中国A股史（七）：2017/01/162018.02.09-股痴亮
本文用于复盘，盘面描述稍显繁琐，是为把握2017年行情脉络特征，是为理解监管、利率等因素对A股估值结构的重塑。当然，我记录的只是我个人观察到的，是我自己的“行情复盘”，不是用于述史归档。本文尚未定稿，逻辑、内容不足处，敬请指点。
第七部分：2016-2018年
一、2016/01/28至2017/01/16
二、2017/01/16-2018.02.09
（一）从债灾说起
（二）2017年行情演绎
1风格转换
2强监管，壳股暴跌
3去产能，上游崛起
4变盘，7.17暴跌
5新周期，“漂亮50”再起
6再变盘，地产股崛起
7，闪崩，股灾再来
小结，价值股流行
（三）A股国际化
（四）金融大监管
（五）加息塑估值
三、2018.02.09—未来
（一）从“一行两会”说起
（二）2018.02.09至今的行情演绎
（三）风格转换的可能
（四）A股市场核心影响变量
（五）资管机构投资策略谋变... 123
正文
2014年7月以来以来，A股市场大体上经历了三个阶段。
第一阶段：2014/07/22至2015/06/15，全面深化改革正式启动，央行先后三次降准降息，宽松的货币环境使流动性较为充裕，在场外配资的支持下融资融券交易和股指期货交易异常活跃，市场迎来改革和资金双重驱动的牛市。
第二阶段：2015/06/15至2016/01/28，共有三轮股灾。为防范金融风险，监管层开始整顿场外配资，降低交易杠杆，调整融资融券和股指期货的交易制度，国家队入场救市，市场逐渐企稳回升，但熔断机制再次放大了市场的脆弱性，熊市的最后一只靴子落下。
第三阶段：2016/01/28至今，是为股灾后时代。其又分为三个阶段：
第一：2016/01/28至2017/01/16。2016年2月19日，刘士余临危受命出掌证监会，一年多的时间里，全面趋严渐成其鲜明的监管风格。而经历了熔断急跌，股价波动明显减少，上证指数一直以3000点为轴心，在上下150点的范围内窄幅波动。此时期是一次历史性的千股横盘。
第二：2017/01/16-2018.02.09：市场出现明显的结构性分化，大盘股估值进一步提升，进入“慢牛”行情；而创业板则进入“慢熊”行情，估值有所降低，此时期流行“价值股”。
第三：2018.02.09至今——笔者认为，此时期，尚在确认过程中。
一、2016/01/28-2017/01/16
二、2017/01/16-2018.02.09
此时期，沪深两市出现明显的结构性分化，大盘股估值进一步提升，进入“慢牛”行情；而创业板则进入“慢熊”行情，估值有所降低”。此时期又分为2017-01-162017/5/11与2017/5/11-2018.02.09两个时间段。
（一）从债灾说起
中国债券市场已经成为仅次于美国的全球第二大债券市场英发，被各类资管机构认为是容量足够大、能够成为投资压舱石的配置领域。在货币宽松环境造就的“资产荒”逻辑下，长期低利率造成高收益资产难觅，债券市场的期限利差和信用利差被压缩到极致，非标资产的价格被打得越来越低。在规模利润指标压力下，很多银行类机构在资金端增加了量大价优的短期同业产品的发行；在资产端，资管机构多通过优选交易对手、拉长久期、信用下沉、加杠杆、增加波段交易、委外投资等方式扩大风险敞口，博取风险回报。流动性反转之前，所有人都在赚“央妈”的钱，一时间，交易需求令债券交易员资格证考试场场爆满。
从2016年8月24日开始，央行重启14天逆回购和28天逆回购，而对机构开展的MLF也从提供3个月、6个月期的资金向提供6个月和1年期的资金转变，短期资金的融出规模减少，从而大幅提高货币市场利率中枢水平。
图：中国再贷款窗口下的基础货币投放成本
数据来源：Wind
“9.30”新政收紧地产政策。10月CPI上涨2.1%重新回到2%之上，市场担忧货币政策收紧。10月25日，央行将银行理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）考核的消息传出，叠加美债利率上行等因素，国债收益率急速上行。资管机构从“资产荒”跨入“资金荒”，赎回压力加大，募资价格攀升，打破银行间同业业务正向资金循环，造成逆向循环引起非银机构资金紧张——抛售债股来回笼流动性应对流动性危机[1]，10月底债券市场开始回调。
图：银行间-非银机构资金循环图
图片来源：《一年的收益灰飞烟灭“债灾”到底是什么鬼？》
11月9日特朗普当选美国总统，大超市场预期，由于特朗普的贸易保护主义和收紧的货币政策等极端主张，令全世界的债券市场大幅扰动、美国债券市场大跌，国内债券深受影响也大幅下行。同时，在经历了2016年二、三季度的短暂平静后，12月5日博源集团11亿超短融违约，13日爆出国海证券“假章门”事件，债券信用风险再度来袭。加上美国加息逐步临近、加息概率大，债券收益率全面上行。2016年12月14日至16日中央经济工作会议强调“下决心处置一批风险点”，资产泡沫首次成为管理层关注的对象。
12月15日美联储宣布加息0.25个百分点。当天，债市恐慌和踩踏到了极致、机构投资者集中出逃、流动性降至冰点，现券收益率急速飙升，10年国开债收益率暴涨超20基点最高报3.9%，10年国债收益率大涨超15基点最高报3.39%，均创2015年8月来新高，国债期货一度全线跌停，这是国债期货上市以来首次跌停。
一时间，银行收紧给非银机构拆出资金；银行间市场、交易所市场质押回购利率飙升；货币基金连带遭遇巨量赎回……流动性风险集中爆发，是为“债灾”。本轮债灾，是年末资金面紧张、机构违约传闻、大规模委外赎回、美联储加息等内外因素影响所致。债市陷入动荡之后，取消推迟发债、调整发债计划的公告接踵而至，大有刷屏之势，也从侧面印证本轮债市巨震的震撼。
图：中国债市的持续下行态势
数据来源：Wind
（二）2017年行情演绎
2016年11月特朗普上任，推行财政刺激政策，美国利率上行预期强化，刺激资本回流美国，使得全球流动性呈现趋紧的态势，全球流动性拐点正逐渐靠近。在流动性收紧和利率中枢上行的背景下，2016年中央经济工作会议强调“把防范金融风险放到更加重要的位置”，预示着金融“乱象”整治大幕徐徐拉开，“强监管＋紧流动性”成为2017年重要趋势。
我们的观察视角是：本时期到底什么股指运行的主要矛盾？在股指转势时间节点、股指暴跌节点发生了什么事情？2017年A股主要舆论焦点仍是“监管”，即主要矛盾所在。据此，按时间顺序讲述2017年的行情演绎。
1
风格转换
比较上证50创业板指，我们以2016.01.28为基期、均设为1，绘得下图。上证50与创业板指走势之间的背离，起始于2016年10月份，2016年12月5日是关键的时间节点（另一个时间节点是2017年4月11日）。
图：上证50中证500创业板指走势
数据来源：wind
在并购重组遭遇监管堵截，举牌概念又遭遇监管狙击。2015年以来靠充裕流动性驱动的模式开始向赢利增长驱动模式转变。同时，市场一致性预期2017年年度经济“前高后低”，2017年伊始A股风格切换迹象明显：重配价值、轻配成长的风格明显。创业板个股持续低迷，而贵州茅台、海康威视、美的集团等绩优白马股估值整体抬升。
当然，这个风格转换过程是逐步确认的。——在2017年第一季度，沪深两市主要是靠概念股来支撑的：国企混改（军工/1月/湖南天雁领涨）、一带一路(2-3月/天山股份、西部建设领涨)和次新股（2017.1.16-3.2324/张家港行、数据港领涨）等赚钱效应良好，聚拢着人气。
图：湖南天雁天山股份股价走势
数据来源：wind
2
强监管
壳股暴跌
2017年2月17日中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》：明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。此举是对定增实施市场化定价，定增套利空间基本消失。定增政策调整的直接影响是定增融资案例的大幅减少，定价项目竞价折价率明显大幅下滑。同时，实质性审核下绩差小盘的并购转型故事更加难讲，合规风险加大”。（“再融资新规”的另一面是直接推动可转债、配股在2017年兴起。自2010年以来，每年提出配股预案的上市公司均不到5家，2016年也仅有7家。而2017年提出配股预案的上市公司超过2010-2016年这7年数量的总和。可转债市场也迎来新变化，不再是个小众市场。2017年9月8日证监会发布修订后的《证券发行与承销管理办法》，将可转债、可交换债现行的资金申购改为信用申购，可转债门槛大幅降低，更是一下子将可转债推向资本追逐的风口浪尖。）
图：募集家数
数据来源：wind
2017年2月21日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》出现，此“意见”是在国务院的牵头下，由“一行三会”联合起草的，其地位和高度前所未有。2017年2月23日，郭树清出任中国银监会主席。3、4月连发八文，针对“三违反”“三套利”“四不当”等市场乱象开展整治工作，意在去杠杆、防风险和减套利。商业银行为应对自查及抽查压力，不得不主动收缩委外规模，委外赎回问题一度发酵。4月末，保监会连续两周内也出台3个监管文件，重在防金融风险、治市场乱象、补监管短板。在本时期，三会仍在各自加强对业内突出重点领域和薄弱环节风险防控。在监管趋严背景下，流动性骤然紧缩，3月A股市场风险偏好逐步降低，题材股炒作逐渐难以被市场追捧，股票市场各指数均呈下降趋势。
图：银行业“自扩表”行为被一系列新规限制
图片来源：《中信证券：A股市场2018年投资策略》
清明节中央推出雄安新区，相关概念股4月5日开盘即遭爆炒、两市股指连续三天走势略强。2017年4月8日（周六）刘士余再次表示：“一些忽悠式跟风式重组已成市场顽疾…有的上市公司用高送转来助长股价投机…吃相很难看”。2017年4月9日中国保监会主席项俊波涉嫌严重违纪，接受组织审查。
2017年4月10日（周一），高送转概念股遭遇大面积杀跌，南威软件、易事特等以跌停收盘，股价陷入持续调整。11日周二，秀强股份、超讯通信、皖新传媒等盘中“闪崩”跌停。12日开始，ST廊坊、宝能的南坡A等险资并购概念股一泻千里。A股壳价值交易低迷，不少ST股成“烫手山芋”，股价被腰斩、走势惨烈悲情（2017.5.24*ST新都正式进入退市整理期）。
图：ST廊坊南玻A
数据来源：wind
2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，首次公开发行前股份和非公开发行股份的减持被纳入监管，董高监离职后减持规则也被明确，监管体系更趋完善。随着减持新规出台，重要股东减持安排被延后，2017年下半年减持规模明显下降。
图：减持新规下，减持规模至少减少20%
图片来源：华泰证券
市场对去杠杆的理解是仅针对同业和理财。而实际上金融监管趋严限制了套利、杠杆、通道等类固收资产提升收益率的“套路”，改变了资本市场相关各类资产的收益率预期对比结构，使得金融资产的风险和收益再匹配后，其它竞争性资产的预期收益率都会有不同程度的下降，而股市优质权益资产吸引力反而上升。因此，渐进的金融监管不一定是利空。当然，如果快进，势必是利空。在题材机会大幅减少、赚钱效应匮乏的“A股资产荒”背景下，贵州茅台、美的集团等优质蓝筹股在2016年12月渐成趋势，到进入2017年4月的壳股闪崩期，以家用电器、食品饮料和医药生物行业龙头为主的白马消费股，已走出独立行情。此类个股具有盈利能力强、估值不高、业绩增速稳定等特征，与美国二十世纪70年代的“漂亮50”行情具有一定的相似性，市场称之“漂亮50”。但到底哪些属于“漂亮50”？哪些又不属于？市场诸方并无定论。在此，我们选取33只个股编成“漂亮33”指数。
图：“漂亮33”指数2017年6-8月盘整
数据来源：通达信
3
去产能
上游崛起
此风格转换过程，仍是逐步确认的：它在4月壳股闪崩得到政策监管预期的强化一吻成灾。
进入6月，涨幅巨大的“漂亮50”何时结束的问题受到越来越多的讨论，市场分歧加大，以贵州茅台为代表的龙头股开始出现盘整走势。与此同时，存量资金开始寻找接力“漂亮50”的机会，比如：以寿仙谷领涨的次新股，无奈减持新规和IPO减速等利好均无法带动供给不断增加的次新股板块，亏钱效应明显；以游久游戏领涨的王者荣耀手游概念也因官方媒体批评事件而偃旗息鼓；雄安新区主题没有业绩支撑短期也没有受到资金认可。
图：寿仙谷游久游戏股价走势
数据来源：wind
2017年6月份、二季度经济数据超市场预期，改变了市场对于周期股的观点。于是市场热点向上游周期股扩散，以锂电池、钴为代表的有色金属、煤炭、钢铁等周期性板块获得资金越来越一致的认可，成为接力“漂亮50”最具持续性的主题。也就是说，在6月这个时点，价值投资之说又得到“周期股”的加持。
本轮周期股的投资逻辑，是经济复苏及供给收缩预期，关键词是“涨价”：
2016年是中国去产能元年[2]，一系列宏观政策推动周期性行业加速走向出清。叠加全球工业品供需格局反转，工业品价格在2016年1月结束长达5年的持续下跌开始暴涨，很多品种的涨幅高达100%以上。煤炭、钢铁、有色是产能过剩最集中的三个行业，2016年此三个行业指数获得超额收益。到2017年，中央环保督察组4月进驻天津、山西，为期一年的环保风暴展开，多地政府强力关闭落后产能。6月起原材料再度迎来涨价的狂潮，黑色系、钴产品、PVC、水泥、钛白粉、纸浆、维生素D3等纷纷涨价。——进而催发A股相关板块股价的上行。
相对来看，锂、钴是受供求双轮驱动涨价，最受市场追捧，标杆股是天齐锂业华友钴业等。同时，人气股代表应是方大炭素（其股价上涨轨迹与石墨电极现货价格上涨节奏十分合拍）。
图：华友钴业方大炭素股价走势
数据来源：wind
图：申万钢铁指数与钢价指数
数据来源：wind
图：申万有色指数与南华有色指数
数据来源：wind
4
变盘
7.17暴跌
“强监管”直接熄灭了并购重组、高送转和雄安新区主题为代表的题材炒作，个别活跃游资因操纵股价被重罚，不合规资金出逃导致闪崩个股增多，市场情绪影响较大。2017年7月15日（周六）全国金融工作会议提出“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务并宣布成立“金融稳定发展委员会”。政治上定调意味着金融监管将长期任务，也意味着协调监管时代的来临，加剧了市场悲观预期的发酵。
图：2017年全国金融工作会议
同时，IPO常态化下，2016年8月IPO开始明显加速，源源不断的供给压制了次新股的题材炒作，也使得创业板承压的影响较为明显。
图：IPO-首发募集资金（月度）
数据来源：wind
雪上加霜的是，创业板2017年Q1业绩增速开始下滑而再下一个台阶。外延式并购受到遏制，是中小创失去业绩高增长的重大驱动力之一，业绩增速出现向下拐点。乐视网中报预亏6.4亿，温氏股份中报预降77.86%%，东方财富中报预降34.68%，同花顺中报预降30%，神雾环保、三聚环保业绩真实性受质疑，一系列业绩方面的问题令创业板成长股光环褪色。面对业绩“变脸”，温氏股份7月14日下跌8.14%，市值一天内蒸发92.4亿元。三聚环保7月15日遭遇闪崩，收跌8.67%，已是第二次出现闪崩。
图：剔除温氏和乐视后，根据2017年报业绩预告，创业板累计盈利增速超预期下滑
图片来源：招商证券
到7月17日，上述事件性与趋势性因素综合爆发，沪深两市526只股票跌停，上演跌停潮。沪综指收盘跌1.43%失半年线；创业板指暴跌5.11%，创两年半新低。与此同时，“漂亮50”股价仍稳定，保险银行护盘拉升。
图：上证50指数与创业板指
5
新周期
“漂亮50”再起
进入9月。2017年8月经济数据出炉前后，关于新周期论战成为市场焦点。8月数据显示经济全面下行，部分涨价驱动的周期股随之滞涨。
图：投资消费的当月实际值与预期值对比
数据来源：wind
与此同时，“漂亮50”再度开始上扬，茅台发起新一轮攻势。前文提到：2017年伊始，“漂亮50”上涨主要缘于年度经济“前高后低”的一致性预期，故而每一次经济数据不及预期时市场均会出于低风险偏好给予这些增长稳定的股票以“蓝筹溢价”。8月经济数据低于预期，降低了市场风险偏好，是“漂亮50”再起的市场逻辑之一。
图：四个风险偏好阶段
图片来源：太平洋证券
2017年9月30日，中国央行宣布将于2018年起对普惠金融实施定向降准政策，超出市场预期。国庆假后10月8日沪综指、创业板指跳空高开，随后在10月、11月上证50指数震荡走强，而创业板指震荡回落。
图：上证50指数与创业板指
数据来源：wind
6
再变盘
地产股崛起
变盘起于11月中旬。
中国10月经济数据全面低于预期，整体上呈现全面回落趋势。11月14日次新股开始暴跌，11月15日前期标杆性的强势股——锂电池概念股大幅回调，先导智能等跌停。次级上涨趋势中的跌停是值得警惕的。
11月16日茅台大涨4.51%至719元。安信证券研报称茅台市值将达1.85万亿。新华网16:10发文“理性看待茅台的股价”。11月20日（周一）晚上交所发布通报函批评安信证券研报。11月17日茅台刊发“风险提示”，股价应声连跌五日，并拖累整个消费白马股。
此时，老龙头下去，又未有新龙头接棒，热点青黄不接，导致沪深股指走势不佳。2017年11月17日晚间，五部委联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。资管行业即将步入统一监管时代。2017.11.20周一沪综指低开后震荡上涨收涨0.28%，但聚灿光电等快速跌停给次新带来恐慌，广汽集团[3]盘中闪崩又引发市场对蓝筹的忧虑。2017.11.21-22日[4]沪综指虽在招商银行、中国平安等推动下小幅上行。但小票持续调整，这让市场担忧大股东股权质押触及平仓线[5]。2017.11.23沪综指收跌2.29%，创业板指重挫逾3%失守1800点。
图：漂亮33指数沪综指
数据来源：通达信
11月，沪综指盘整再暴跌之时，保利地产等地产龙头股开始活跃。保利地产11月16日拉出放量大阳后，股价持续震荡走高。11月21日、29日万科A涨停，此地产股预热期。
2017年12月18日至20日中央经济工作会议定调楼市“实行差别化调控”。2017年12月23日（周六）住建部表示，2018年中国要抓好房地产市场分类调控。政策定调逐渐偏向常态化的支持刚需和改善需求，表明2016年“9.30”调控政策边际见底，2017.12.25（周一）泰禾集团开启拉涨之路至2018.1.24涨148.86%。同时，龙头地产公司交出一份2017年的优秀销售成绩单，其背后的故事是房地产行业产业集中度显著提高推升龙头股业绩走强[6]。12月底，保利地产、华夏幸福等龙头股先后崛起，地产股迎来爆发期。（2月两市股指暴跌期，没有业绩支撑的地产股跌回原形。）
图：保利地产泰禾集团股价走势
数据来源：wind
2018年开年第一周，多项金融监管政策接踵而至：1月4日一行三会规范债券参与者债券交易业务的302号文，证监会配套的89号文，1月5日银监会的委托贷款管理办法，1月5日银行股权管理办法，1月5日商业银行大额风险暴露管理办法的征求意见稿。五份监管文件激发市场对于2018年金融监管进一步趋严的担忧。“监管超级周”使得资本市场再度风声鹤唳，而银行股再度拉涨，地产推升，沪综指至2018.01.12十一连阳，创出1992年以来连阳最长的历史记录。多家券商认为A股进入了“躁动的春天”。
图：申万房地产指数申万银行指数沪综指
数据来源：wind
7
闪崩
股灾再来
暴跌预热起于2018.01.15。
2018.01.12（周五）上交所、深交所与中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》(3月12日起正式实施)“禁止通过股票质押融资用于申购新股和买入股票，并且禁止金融机构或其发行的产品通过股票质押进行融资”此直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆，并将使利用质押融资加杠杆申购新股和买入股票的模式难以为继。同时，“单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%”。而截至2月2日沪深两市公司共有129只个股的整体质押比例超过50%占全市场3.7%。1月15日（周一）创业板大跌2.97%，个股杀跌惨不忍睹，两市共42只个股跌停，跌停多为ST股。
图：股票质押新规的影响
图片来源：《国金证券股票质押专题分析》2018年3月5日
第一轮暴跌起于2018.01.29，主要是题材股下跌，最引人注目是闪崩。
1月25日至26日，银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议。会议强调：“要打好防范化解金融风险攻坚战，…严控个人贷款违规流入股市和房市。”1月26日保监会发布修订后的《保险资金运用管理办法》自2018年4月1日起实施，重申“保险姓保”，要求“不得将受托资金转委托或为委托机构提供通道服务，加强去嵌套、去杠杆和去通道工作。”1月26日证监会新闻发言人高莉表示“已密切关注借势炒作高价股、概念股、热点股等突出问题。”并拟对9家基金券商采取监管措施。2018.01.29白酒股领跌两市，贵州茅台跌逾5%，沱牌舍得跌停。科技成长股杀跌，亨通光电、中兴通讯、三安光电等重挫逾7%，消费白马出逃。30日延续回调态势。
2018.01.30晚乐视网公告“2017业绩预亏116亿元”。30日晚间，獐子岛扇贝再次失踪。两大业绩地雷引爆舆论，远远超出市场的预期。2018.01.31证监会定调2018年九大任务，严监管依然。2018.01.31周三，星星科技9:45-9:51、华英农业10:18-10:22、金一文化10:22-10:24、凤形股份10:24-10:28、华闻传媒10:25-10:29等忽然闪崩跌停。午后，方大炭素13:00开盘即下跌13:17跌停。14:00前后，睿康股份、天夏智慧、展鹏科技、海南瑞泽、海南高速等几乎同一时间断崖式闪崩跌停。1月31日沪深两市157家公司跌停。
2018.02.01周四凌晨03:00，美联储如预期按兵不动，但3月加息概率抬升。
2018.02.01周四市场传闻“国家颁布信托资金降杠杆的政策，由原来1：2配资降到1：1”引发市场极度紧张情绪。广汽集团10:38-10:39、宝德股份11:10-11:12、和佳股份13:00-13:09、商赢环球13:45-13:48闪崩跌停（尾盘14:53-14:56再被拉起），闪崩范围进一步扩大。而绩差股持续杀跌，收盘有超过220只个股跌停，消费、科技、成长无一幸免。星星科技、科斯伍德、拉芳家化等跌停股宣布增持承诺兜底。闪崩个股多数并无明显利空。市场传闻“闪崩”是信托资管计划与股票质押融资强行平仓所致。（面对闪崩深坑，我们应如何应对青芝岫？）
2018.02.02周五沪深两市略有企稳。2018.02.02晚间消息“沪深交易所表示：大比例质押融资的个股在股价触及平仓线后，不会被立即平仓（来源：中国证券报）。”2018.02.05周一沪综指跳空低开1.46%，随后银行再度护盘，中信银行触及涨停，而白马股全面下挫，山西汾酒、舍得酒业跌停。次新股遭杀跌，两市逾60股跌停。
小结：
2018.01.29-2018.02.05题材股萎靡，创业板指暴跌，下跌超20%超百票，惨烈程度基本和前三轮股灾相当，市场人气大伤。于此同时，白马股维稳，保险、银行股发力护盘，上证50指数微涨。
图：2018.01.29-02.05行业涨跌幅
数据来源：wind
第二轮暴跌起于2018.02.05美股，先期是A股普跌，再逐步变为大票暴跌、小票企稳。
2018.02.02美国1月新增非农就业人口20万大超预期，加息预期骤然升温，2018.02.05美国10年期国债收益率收盘2.84%，相比上周收盘2.66%，单周涨幅达到6.77%。此时，美股PE估值已处于高位，在程序化交易推升下，2018.02.05晚间，道指重挫4.6%、标普500指数收跌4.1%，全球股市一片暴跌，市场解读称“堪比1987年全球股灾”，一时间全球股市风声鹤唳。
图：美国10年期债券收益率与标准普尔500指数
数据来源：wind
刹那间，A股市场情绪再度极为紧张。2018.02.06沪综指收跌3.35%守半年线并创两年最大单日跌幅；创业板指跌超5%击穿1600点，创三年新低；两市逾400股跌停。而此时避险资金流入，黄金股勉强飘红，西部黄金涨停，赤峰黄金、恒邦股份、湖南黄金跟风大涨。（黄金股的交易性机会在2016.06.24英国脱欧时也出现过。）
2018.02.06晚美股反弹，道指收涨逾550点。A股市场情绪舒缓，又仿佛昨日预期的“1987股灾”已然不再。2018.02.07沪综指跳空高开后迅速回落收盘跌1.82%，上证50指数跌近3%，而创业板指深V反弹，收涨逾1%。智慧农业等“乡村振兴”概念爆发，次新股高送转活跃。而银行冲高回落，平安银行跌8%，招商银行跌逾6%。地产重挫，招商蛇口跌停，万科跌8%。白马股继续回调，五粮液跌7%，格力电器跌6%。此日，“大弱小强”初步显现。
2018.02.08上证50指数跌2.76%。创业板指涨1.55%。权重股全线下跌，中国交建一度跌停，中国中铁、中国石化等均跌超6%。5G、国产芯片等概念卷土重来，高送转概念依旧活跃。乐视网11个跌停后开板，最终收涨5.39%5.08元。此日，“大弱小强”得到强化。
美债收益率攀升，同时华尔街对利率上升前景感到紧张，2018.02.08美股再度暴跌。2018.02.09沪综指收盘跌4.05%创8个半月新低；上证50指数跌4.61%；创业板指跌2.98%；两市无一板块上涨，权重股跌幅居前，煤炭股现跌停潮，中信证券、新华保险等非银金融股跌逾9%。乐视网再度跌停。
小结：
2018.02.05-2018.02.09，个股再现跌停潮，市场恐慌情绪持续发酵。上证综指持续暴跌失守3300点，创业板指6日暴跌随后企稳，暴跌中显现分化。消费白马、银行、保险等权重板块领跌。而所谓“创蓝筹”逐步得到市场青睐。（每次暴跌，极可能是风格转换时间窗口，观察不可不慎。）
图：2018.02.06-2018.02.09行业涨跌幅
数据来源：wind
本轮暴跌2018.01.292018.02.09，是在A股业绩预告“爆雷”、股东股票质押平仓、信托去杠杆、居民去杠杆的政策表态、美股大跌传导等多重因素影响下，A股出现大幅调整，一度跌破3100点，市场波动率显著上升。
图：沪综指创业板指日涨跌幅
数据来源：wind
小结
价值股流行
2017/01/16-2018.02.09A股市场主要指数表现分化，蓝筹和权重股类指数领涨，小市值类、中小盘指数则大幅杀跌。从前文行情描述中可以看到：12月举牌敛手、漂亮50崛起；第一轮监管潮4月壳股暴跌，大强小弱得到强化。6月，漂亮50扩散至周期股、尤以周期股涨价概念为最。11月茅台风险警示、漂亮50短暂回调、股指暴跌，而地产逐步崛起。2018年1月银行顶其股指冲过3500，迎来又一轮监管潮——股指暴跌。本时期所谓“价值股”流行，主要是在利率上行和监管趋严背景下，题材股波动加剧、赚钱效应差，市场风险持续偏好下降（时点式），存量资金博弈抱团取暖，此是符合行为金融学理论的。是被动选择，不是我们自己主动进化成为了理性的价值投资者。
图：中信风格指数月超额收益
数据来源：wind
与A股历史历史纵向对比，在2000年到2014年之间主要发生过两次大型抱团取暖行情。一轮是从2003年年初开始，到2004年3月结束；一轮是从2010年7月开始，到2012年7月结束。两轮抱团取暖行情持续时间约为15个月-2年左右。如以2017.11为截止月，则本次白马蓝筹股行情已持续约19-20个月，时间之长超出市场预期。
表：历史上抱团取暖行情上涨和下跌阶段的时间和幅度
从申万一级行业看，食品饮料、家电和银行涨幅位列前三；而国防军工、综合和传媒跌幅位列前三。行业指数的走势可谓极为分化。
图：分行业涨幅排行
数据来源：wind
再看强势领涨板块，个股走势同样也是极为分化：
在家电股（申万一级行业）中，个股走势极为分化，龙头股涨幅居前。格力电器、美的集团、小天鹅等自2016年2月已开始持续上行。青岛海尔是自2017年1月开始持续上行。基本面周期复苏是股价的重要催化剂。
图：家电股涨幅前15与跌幅前15
数据来源：wind
白酒股（申万三级行业）自2017年初一路上扬，涨势贯穿整个年度，其中贵州茅台2017.01.16-2018.01.15涨幅达132.30%，水井坊、五粮液、山西汾酒等股票价格也都翻番西行平妖。但一些小品牌白酒则走势不佳。
图：白酒股涨跌幅
数据来源：wind
银行保险同样走势分化。银行板块中，招商银行涨幅超过70%，平安银行、建设银行、工商银行涨幅也超过50%。保险股中，自2017.11.23大跌开始，走势极为分化，中国平安相对抗跌，而中国人寿新华保险已跌回原形。全时期，中国平安涨幅84%，中国太保涨幅35.40%。新华保险涨幅15%、中国人寿涨幅只有5%。
图：银行股涨幅前二十
数据来源：wind
创业板虽在本时期大跌不止，但同样有个股涨幅惊人。剔除2016年后上市新股，取创业板总市值前50只个股。我们可以看到涨幅居前个股多数业绩优良。
图：创业板总市值前50涨跌幅排名
数据来源：wind
“漂亮50”中多数标的是各自所处行业中的龙头企业，享受行业集中度提升带来的估值溢价和稳健成长性，此为本轮行情最核心的市场逻辑。贵州茅台是本轮“漂亮50”行情的领头羊，其消费升级逻辑讲的是在白酒行业整体增速不高的蛋糕重切。当中国高速成长不再，成长性逻辑难以得到市场认同，而产业集中度提升“1到10全职业宗师，或10到100”逻辑却可以得到投资者认同，此为本期涨幅最好牛股的共同故事。另在本轮上涨行情之初，多数标的PEG小于1，为行情上涨打下基础。
图：消费与科技行业集中度较低，周期行业集中度高
图片来源：民生证券
（三）A股国际化
2017年6月21日，A股第四次冲关MSCI指数成功，A股将于2018年6月开始正式纳入MSCI新兴市场指数以及MSCIACWI全球指数，基于5%的纳入比例，初始纳入的222只A股大盘股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。
为加入MSCI，中国股票市场已自2014年3月起迎来一系列改革举措，包括明确资本利得税政策及规范上市公司临时停牌制度、放宽QFII单家机构投资额度上限、取消QFII和RQFII资产配置比例限制等，其中最主要的举措是在2014年11月和2016年12月分别启动“沪港通”和“深港通”。相对来说，R/QFII主要服务于境外大型机构投资者。而互联互通具有“无牌照要求、无配额与再申请配额限制、无资本赎回与锁定期限制”的优势，主要服务于境外中小机构投资者。而A股冲关MSCI指数成功标志，A股的国际化进程又往前迈出一大步。
1资金通道接轨
随着全球市场资金流动的加速，跨国跨境资本市场的联动性增强。2017年外部资金持续涌入A股市场，沪股通和深股通的净买入额连续增长，尤其在冲关MSCI成功后，“北上”资金加速进场，2017年2季度以后北上资金成交占比显著提升，逐步影响A股的投资风格：北上资金更加偏好家电、食品等消费品行业，对2017年消费白马市场表现起到了推波助澜的作用海星能吃吗。截至2018.04.11，陆股通累计净买入额已达到4015.85亿元，相比于2016.12.30的1477.78亿元翻了一番多。
图：陆股通累计净买入额
数据来源：wind
2股价走势相关
在A股逐渐国际化的背景下，近年来A股与美股的相关性增强。
数据来源：wind
3估值水平趋近
随着开放程度的提高，未来跨市场的股票估值体系会不会收敛趋同？这里的趋同包含两个层面，一是同一个公司在A股市场和港股市场上估值的趋同肥西老母鸡，二是中国公司估值水平与国际市场同类公司的趋同。我们看第二个问题。根据国信证券测算，最近几年中美股市的估值有明显的收敛趋势（如下图）。
图：A股相对于美股估值长期收敛
（四）金融大监管
本轮监管政策趋紧周期应起始于自2016年央行推出MPA监管政策。2016年8月央行重启28天逆回购，2016年10月23日市场传言央行考虑将表外理财纳入MPA考核，市场才开始意识到本轮金融监管的帷幕正式拉开。随后12月中央经济工作会议召开、2017年2月资管新规内审稿流出、三会集中摸查、资管新规出台等一系列事件将本轮金融监管推向高潮。以7月“金稳委”成立为界，分为分业监管与协同监管两个阶段。
图：：本轮金融监管时间轴
图片来源：国海证券
1、两轮监管高潮
2017年3月迎来第一轮监管高潮：
2017年2月21日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》出现，此“意见”是在国务院的牵头下，由“一行三会”联合起草的，其地位和高度前所未有。2017年2月23日，郭树清出任中国银监会主席。短短两周内连发七文，针对“三违反”“三套利”“四不当”等市场乱象开展整治工作，意在去杠杆、防风险和减套利。3月31日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》。2017年1季度，表外理财将正式纳入MPA考核，对表外理财投资的非现金类资产也要计提风险资本。
图：第一轮监管高潮出台的各项文件
图片来源：东方证券
在监管第一阶段中，对市场影响的最大的是银监会的“三三四”检查，其主要制约的是银行间的同业业务，对近两年大幅扩张的“同业存单-同业理财-委外”这一同业套利链条产生较大冲击（东方证券，2018）。银行同业资产和负债均大幅缩减，同业理财骤降。2017年4月银行理财余额创下30.29亿元新高之后，理财规模逐步出现回落。2017年6月末理财规模较4月减少1.6万亿。但银行和非银之间的套利模式并未被切断。
图：银行理财规模出现明显下滑
数据来源：wind
但本轮监管并未切断银行和非银之间的套利模式。同业存单的余额及银行对非银的负债增速仍维持增长，银行广义同业负债（同业负债+同业存单）的规模仍持续增长。截至2017年8月，银行对非银的负债有增无减，从2016年底15.7万亿扩张至17.5万亿，同比增速持续上升。同业存单余额从2016年底6.3万亿快速扩张至845万亿。
图：银行同业负债+同业存单规模仍增长
数据来源：wind
2018年1月迎来第二轮监管高潮：
2017年7月全国金融工作会议提出“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务和”，并宣布成立“金融稳定发展委员会[7]”，表明一行三会从“分业监管”阶段逐步进入“协同监管”阶段。
2017年10月18日，十九大报告提出”要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，…健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险底线”。19大报告对于金融的官方表态定位，已经不是发展和创新，而是稳，焦点在于去杠杆和防风险。2017年11月8日，国务院金融稳定发展委员会成立并召开第一次全体会议。
2017年11月17日，五部委联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，其核心内容包括：1）打破刚性兑付，不得承诺保本保收益。2）第三方独立托管。3）规范资金池。4）消除多层嵌套和通道。资管新规是19大结束和金委会成立后发布的首份文件，它宣告正式推动打破刚兑、消除套利空间。可以预期，资产定价将是新时期投资收益的核心西关大少，未来刚兑型产品将延续持续萎缩的趋势，刚兑资产泡沫逐步被打破郎溪中学。
图表：《资管新规》打破刚兑、净值管理、估值等原则间关联
图片来源：兴业研究
自2017年7月“金稳会”成立，一行三会协同性大大增强，监管效率和政策统一性大幅提高。2018年开年伊始，迎来监管超级周（如下表）。
表：一行三会政策文件
本轮监管政策去刚兑（抑制风险错配）、去资金池化（抑制期限套利）、去通道化（抑制监管套利），金融监管进入协同模式。监管目的很清晰：一是打击不合理的暴利领域[8]及隐秘的加杠杆行为，找到资金脱实向虚的源头，将加杠杆进入金融体系谋取暴利的资金赶出来；二是让金融机构和市场收缩混业业务，履行传统职责，高效疏通资金进入实体经济领域的渠道。——上表中政策文件，尚多为“意见征求稿”，2018年金融强监管的态势仍将延续，未来将是具体监管政策落细落实、金融去杠杆稳步推进的一年。
2、大资管的未来
监管趋严对证券领域各类资管业务的冲击是明显的，规模增速同比、环比均呈现下滑之势。其中，券商资管、基金子公司专户资管及期货资管规模增速下滑最为剧烈。通道业务受到监管狙击，李元玲资管业务纷纷向主动管理转型，公募基金和私募基金的规模增速略呈上升之势。
图：证券领域各类资管业务规模增速同比
数据来源：wind
笔者认为，随着“刚性兑付”打破，私募证券等主动管理能力强大的资管机构将会拥有更多机会。
表：国内资产管理机构比较优势分析
3、估值的重塑
严监管，至少对A股市场估值结构有两方面影响：
第一，流动性溢价
如果用换手率表征“流动性溢价”，通过对比A股与港股的换手率就能发现，A股公司的换手率显著高于港股，此为AH股整体估值溢价的来源之一。2016年和2015年股票质押融资额达到约1.87万亿和1.73万亿，是当年定增融资额的1.9倍和1.4倍，“5.27”减持新规降低了上市公司股票流动性。中小市值股的估值溢价下滑应与中小市值股流动性溢价相对下滑相关。
第二，壳溢价
壳溢价也是股票估值溢价的重要构成，尤其对于中小市值个股。由于IPO排队周期长，上市公司重组并购频发，因此市场对上市公司给予一定壳溢价。我们选取全市场市值最小5家公司的市值平均数一窥A股的壳溢价。2016年5月时，市场对监管层遏制“炒壳”资源的预期达到顶点，2016/5/6-5/9期间，上证综指下跌5.5%。2016年9月9日证监会“资产重组新规”出台，取消了借壳上市的配套再融资。2016年12月3日刘士余脱稿演讲，举牌概念股暂告一段落，2014年4月ST股迈入慢慢熊途。后核准时代，在经济结构转型升升级的大背景下，在A股IPO较高的财务指标要求下，在并购重组新规+再融资新规+退市威胁的多重约束下，我们看到2016-17年“壳溢价”是持续下滑的。
（五）加息塑估值
1、利率在上行
2016年8月中国央行重启14天逆回购，9月中又重启28天逆回购，适当延长央行资金投放期限，加强SLF、MLF、TLF操作力度以提高资金综合成本。2016年12月中央经济工作会议指出货币政策由稳健转向稳健中性，并提出调节好货币阀门的表述。2017年1月中国央行正式上调MLF半年和一年期利率；2月3日，央行上调逆回购和SLF利率；3月16日美联储加息，央行再次上调SLF利率，政策性利率全面上调。
图：2017年第一季度央行抬高公开市场操作利率
数据来源：wind
4月三会锦标赛式推出多项监管政策，导致金融市场剧烈波动，5年期和10年期国债收益率分别上升60BP和40BP，沪综指回落6%左右。央行明显加大流动性边际投放力度，4月份央行公开市场净投放达2100亿元。6月美联储加息卫聂，中国没根。此意味着流动性总量调控政策性从中性偏紧转移为切实中性。
10月中下旬，中国宏观经济低于预期，金融市场再次出现明显调整，5年期和10年期国债收益率分别上升30BP和40BP。期间，央行再度加大公开市场操作力度，10月份和11月份公开市场净投放分别达到7100亿元和6200亿元。但央行针对金融市场波动适时采取的相关操作仅仅是流动性边际调整，并未改变稳健中性货币政策基调。2017年12月13日，在美联储宣布加息之后，央行再次抬高MLF和逆回购的招标利率。2018年1月16日，63天逆回购中标利率上升5个BP至2.95%。MLF自3.20%升至3.25%，此2018年中国央行公开市场首次“加息”。
图：2017年中美利率趋势
数据来源：wind
2、估值的重塑
2016年以来创业板显著跑输主板的根本是创业板和主板的盈利增速差值从前期的走扩变为收窄。这与中国经济格局有关：中小民营企业多分布在中下游，在受供给侧改革推就的上游原材料本轮涨价浪潮中压制了利润增速。本处我们仅仅看一看2017年利率全年上行对A股估值结构的影响：
第一，期限视角
根据华泰证券的研究[9]，若短端利率上行+期限利差收窄，A股创业板相对估值或会受到压制，而若长端利率上行+期限利差走扩，并不一定会压制创业板相对估值。2011至2012年期间，创业板指相对PE估值（相对沪深300）的三轮下行，均伴随着短端利率的上行和期限利差的收窄，2014年2月至8月期间也是相似的情形（2015年6月杠杆牛股灾后也是类似情形，但当时情况过于特殊）。我们采用申万创业板指数申万300指数作为“创业板相对估值”，2016年10月至2017年12月期间也符合此种历史情形。
图：短端利率上行+期限利差收窄时期，创业板相对估值或受到压制
数据来源：wind
第二，信用视角：
2016年1至4月1500多亿的企业信用债取消或延期发行，加上评级下调，与融资成本形成负反馈。央企、地方国企相继出现信用事件，使得银行对企业的信用评估趋于负面，增加了企业借贷的资金成本和融资难度，进一步加剧企业的信用风险，譬如2016年12月，国海证券的“萝卜章”事件；2017年3月，山东邹平信用风险；民生银行虚假理财事件等。10月底丹东港中票违约，11月21日亿利资源集团15亿中票违约，…。2017年上游盈利，在违约发行人名单里，央企零违约，而没有“背景”的民企信用债成为最危险的雷区。以五年期中债中短期票据到期收益率（AA-）和中债中短期票据到期收益率（AAA+）的差值来估测市场信用溢价可以发现，2016-17年信用溢价持续上行。而信用利差走扩导致股价信用溢价上升，影响有关个股股价表现。在流动性边际趋缓的时期，中小创相对大盘蓝筹竞争力更显疲弱。
图：信用溢价恶化中小创环境
数据来源：wind
三、2018.02.09—未来
（一）从“一行两会”说起
混业经营，金控集团已成为金融公司主要存在形式瞿麟曼，监管重叠和监管真空及监管套利相继出现，分业监管已不再适用现有金融业的发展。2018年3月13日国务院机构改革方案提出，将中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会的职责整合，组建中国银行保险监督管理委员会，作为国务院直属事业单位蛮荒纪年。同时，将中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会拟定银行业、保险业重要性法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行。2018年3月19日，央行原副行长易纲接替周小川，被任命为央行行长。21日，银监会原主席郭树清成为新组建的银保监会党委书记和主席。4月6日郭树清再任央行党委书记、副行长。加上留任的证监会主席刘士余，金融监管“新三驾马车”到位。至此，中国金融监管体制形成新的“一委一行两会”结构：金融稳定发展委员会、中国人民银行、中国证监会、中国银保监会，中国运行达15年的“一行三会”模式也将从历史舞台谢幕。
图：“一委一行两会”新监管体系
图片来源：泽平宏观
参读：
1、《周小川：中国央行的同龄者》、《行长周小川》
2、《保险监管20年：三任主席，三重人生》
3、《易纲的前方》、《易纲之“纲”清晰可见》
《郭树清的担子有多重？》《改革者郭树清》
《“新三驾马车”：易纲、郭树清、刘士余》
4、《刘鹤经济发展思想形成脉络梳理》
5、《央行徐忠谈金融监管体制改革之一：以矩阵式管理充实金融委是最优方案》
《央行徐忠谈金融监管体制改革之二：当前金融乱象与改革的紧迫性》
《央行徐忠：对《深化党和国家机构改革方案》金融监管体制改革的解读》
《央行卜永祥：金融监管体制改革研究》（2016.02.22）
（二）2018.02.09至今的行情演绎
1
小票再起
2月9日证监会预披露富士康招股说明书（申报稿），安彩高科2月12-15日连续三天涨停。
2月28日市场传闻“生物科技、云计算、人工智能、高端制造等四个行业若有‘独角兽’证监会可‘即报即审’”，中国两会期间，一批互联网巨头与监管层更是频频在“独角兽”登陆A股的问题上互动。“独角兽”一词的舆情热度陡然上升，万兴科技等次新股持续强势上攻。3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。CDR制度落地。
在政策预期与舆情传染下，“独角兽”概念在A股迅速扩散，创业板指在2月3月领涨两市。
2
贸易战
3月22日凌晨，美联储宣布加息，符合市场普遍预期，美股微幅收跌。3月22日中国央行上调常备借贷便利(SLF)利率5个基点（BP）。3月23日美国总统特朗普宣布将对中国约500亿美元出口商品征收“惩罚性”关税。市场对贸易战担忧情绪加重章萌芊，美股集体重挫。3月23日（周五），沪综指跳空下跌逾3%，创业板暴跌逾5%，市场形势急转直下。两市共有462只个股跌停。
3
新开放
4月10日习近平主席在博鳌亚洲论坛上，国家主席宣布中国将大幅度放开金融业对外开放。4月11日，易纲宣布扩大金融业对外开放具体措施。
本处未完2017.04.
（三）风格转换的可能
我们要问的是，风格转换真的确立了吗？中小市值公司要迎来的出清，应同时满足：
第一，解禁高峰过去
第二，中小创业绩雷彻底爆发。
第三，高估值风险得到释放
第三，并购和再融资政策的放松。
（四）A股市场核心影响变量
2018年的A股市场，既有去杠杆的资金挤出效应，又有利率、汇率、楼市等各种因素的交织影响，还有全球外围市场复杂多变的不确定性。在此背景下，对核心变量的分析有助于对A股投资的表现进行合理评估。
1、利率：《易纲：货币政策回顾与展望》
2、通胀趋势：《通胀的蜜糖与砒霜》
3、经济增长：
3、估值
5、金融监管
（五）资管机构投资策略谋变
随着经济增速下台阶，中国境内的基础资产的收益率会下台阶，当投资渠道不能够满足庞大的中国财富的配置需求时，全球化配置以寻找高收益率的优质安全资产将成为新的趋势。从全球各类资产估值水平的横向和纵向比较看，中国权益类资产的配置性价比开始逐步提升，A股的优质蓝筹公司应具有长期配置吸引力。同时，随着资金回报率的逐步下降，实现稳定的回报需要长线思维，需要从基本面入手，合理判断每个投资标的的真实价值，赚企业成长的钱。譬如受益于供给侧改革带来的现代服务业、高端制造业、基础产业等行业龙头带来的投资机遇；譬如信息透明、制度完善，受监管严格的各行业标杆企业。
当然，便宜，也是买入的理由。
[2]去产能政策：
2016年初国务院出台《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》要求，用5年时间再压减粗钢产能1亿吨至1.5亿吨。
2016年2月6日国务院发布《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，指出从2016年开始用3至5年的时间，退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。
2017/04国家发改委、工信部等四部委发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》（656号文），要求：2013年5月以后新建的违法违规项目以及为落实1494号文件处理意见的项目，在建的要立即停建，建成的要立即停产。5月15号前企业完成自查上报，6月30日前完成地方核查，9月15日前完成专项检查，10月15日前完成督促整改。
2017/07 发改委等十六部委发布《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》。工作目标：“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能1.5亿千瓦，淘汰落后产能0.2亿千万以上，实施煤电超低排放改造4.2亿千瓦、节能改造3.4亿千瓦、灵活性改造2.2亿千瓦。到2020年，全国煤电装机规模控制在11亿千瓦以内，具备条件的煤电机组完成超低排放改造，煤电平均供电煤耗将至310克/千瓦时。
2017/08国务院常务会议决议要求：采取有效措施确保完成2017年化解钢铁煤炭过剩产能，处置“僵尸企业”和治理特困企业等工作任务。推动火电、电解铝、建材等行业开展减量减产，严控新增产能。
[3]广汽集团暴跌溯因：1）11月19日晚间，广汽集团发布公告称，其将以19.91元/股的价格，非公开发行新增股份约7.53亿股A股，限售期三年，募资约150亿元。广汽集团闪崩后11月20日收盘价25.09元。2）广汽集团三季报显示，其前十大流通股东中，资管计划云集。其中华信信托股份有限公司-华信信托盈泰31号集合资金信托计划持有5411.56万股，占流通股比例0.83%；长安基金工商银行-长安誉享9号分级资产管理计划持有3704.37万股，占流通股比例0.57%；华信信托股份有限公司-华信信托工信28号集合资金信托计划持有2623.52万股，占流通股比例0.40%。——中金公司研报认为一个合理的解释是在资管新规之下，此前持有广汽A的投资者出于去杠杆、去通道化等原因而被迫减仓。11月20日与广汽集团遭遇同样走势的股票还有：雷科防务002413、永悦科技603879、众应互联002464、盛通股份002599等。
[4]期间消息：11月21日，监管部门发布《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》要求全国各省暂停批设互联网小贷牌照。23日上午，央行、银监会网络小额贷款清理整顿工作会议。
[5]2017年9月8日，沪深交易所分别与中国结算就修订股票质押式回购交易业务规则公开征求意见。新规规定：①融入方主体受限，不能是金融机构。②资金用途受限，要用于实体经济生产经营。②质押标的范围缩小，基金、债券被排除。③融资规模门槛提高，首次不低于500万，后续不低于50万。④股票质押率上限降低，不得超过60%。③质押集中度降低，即券商主体要分散。⑤新老划算，存量业务不受影响，可以延期。截至2017年11月17日，参与股权质押的上市公司3387家，占A股总数98.5%，其中质押股权比例占总股本比例超50%的公司共120家卯月夕颜。
[6]地产老头股崛起溯因：1）集中度：2017年行业十强市占率24.1%，同比上升5.4个百分点。各梯队的集中度均呈上升趋势，其中TOP100房企集中度升幅最大，同比上升约10.7个百分点，前200强市场份额已达62.3%。2）龙头业绩：绿地控股业绩快报：2017年每股收益为0.74元，归母净利润89.62亿元，同比增长24.34%。保利地产业绩快报：2017年归母净利润156.84亿元，同比增长26.27%，每股收益1.32元。恒大2017年销售额5009.6亿元，较2016年同比增34.2%。
[7]周小川行长10月16日在2017年G30国际银行业研讨会上指出金融稳定发展委员会将重点关注四方面问题：第一，影子银行；第二，资产管理行业；第三，互联网金融；第四，金融控股公司。
[8]所谓暴利，本质是投资者获取了一定利润却没有承担对应风险。
没有承担对应风险有几种情况：一是体制、机制扭曲，让其他投资者或者国家承担了投资风险，如股票一、二级市场差价、同业存单市场利差、信用债收益等；二是钻法律漏洞，将原本应该承担的风险模糊化或转移，如影子银行，这种暴利的存在基于法律漏洞；三是羊群效应导致的暴利，几乎所有存在体制、机制扭曲，有法律漏洞的暴利领域都会引发羊群效应，在各路资金不断加杠杆的过程中推高资产价格。具体而言，金融领域“暴利”投资模式大致包括：
一是股票一级市场原始股和二级市场股票价格（包括）之间的巨额价差，股票市场机制扭曲成就了这种暴利；二是货币市场中的同业存单市场，因没有被纳入同业负债监管，可以吸收理财资金等，叠加多重期限错配赚取利差；三是高风险信贷领域，被现有监管政策和商业银行经营门槛排除在外的高风险部门贷款，即影子银行体系，长资金链条和法律漏洞推动了影子银行体系的繁荣；四是以往高度忽略信用风险的信用债市场，其暴利主要来源是透支地方政府信用和国家信用。
[9]《华泰证券：从人民币资产到成长资产20180307》。
本文用于复盘，盘面描述稍显繁琐，是为把握2017年行情脉络特征，是为理解监管、利率等因素对A股估值结构的重塑。当然，我记录的只是我个人观察到的，是我自己的“行情复盘”，不是用于述史归档。本文尚未定稿，逻辑、内容不足处，敬请指点。
第七部分：2016-2018年
一、2016/01/28至2017/01/16
二、2017/01/16-2018.02.09
（一）从债灾说起
（二）2017年行情演绎
1风格转换
2强监管，壳股暴跌
3去产能，上游崛起
4变盘，7.17暴跌
5新周期，“漂亮50”再起
6再变盘，地产股崛起
7，闪崩，股灾再来
小结，价值股流行
（三）A股国际化
（四）金融大监管
（五）加息塑估值
三、2018.02.09—未来
（一）从“一行两会”说起
（二）2018.02.09至今的行情演绎
（三）风格转换的可能
（四）A股市场核心影响变量
（五）资管机构投资策略谋变... 123
正文
2014年7月以来以来，A股市场大体上经历了三个阶段。
第一阶段：2014/07/22至2015/06/15，全面深化改革正式启动，央行先后三次降准降息，宽松的货币环境使流动性较为充裕，在场外配资的支持下融资融券交易和股指期货交易异常活跃，市场迎来改革和资金双重驱动的牛市。
第二阶段：2015/06/15至2016/01/28，共有三轮股灾。为防范金融风险，监管层开始整顿场外配资，降低交易杠杆，调整融资融券和股指期货的交易制度，国家队入场救市，市场逐渐企稳回升，但熔断机制再次放大了市场的脆弱性，熊市的最后一只靴子落下。
第三阶段：2016/01/28至今，是为股灾后时代。其又分为三个阶段：
第一：2016/01/28至2017/01/16。2016年2月19日，刘士余临危受命出掌证监会，一年多的时间里，全面趋严渐成其鲜明的监管风格。而经历了熔断急跌，股价波动明显减少，上证指数一直以3000点为轴心，在上下150点的范围内窄幅波动。此时期是一次历史性的千股横盘。
第二：2017/01/16-2018.02.09：市场出现明显的结构性分化，大盘股估值进一步提升，进入“慢牛”行情；而创业板则进入“慢熊”行情，估值有所降低，此时期流行“价值股”。
第三：2018.02.09至今——笔者认为，此时期，尚在确认过程中。
一、2016/01/28-2017/01/16
二、2017/01/16-2018.02.09
此时期，沪深两市出现明显的结构性分化，大盘股估值进一步提升，进入“慢牛”行情；而创业板则进入“慢熊”行情，估值有所降低”。此时期又分为2017-01-162017/5/11与2017/5/11-2018.02.09两个时间段。
（一）从债灾说起
中国债券市场已经成为仅次于美国的全球第二大债券市场英发，被各类资管机构认为是容量足够大、能够成为投资压舱石的配置领域。在货币宽松环境造就的“资产荒”逻辑下，长期低利率造成高收益资产难觅，债券市场的期限利差和信用利差被压缩到极致，非标资产的价格被打得越来越低。在规模利润指标压力下，很多银行类机构在资金端增加了量大价优的短期同业产品的发行；在资产端，资管机构多通过优选交易对手、拉长久期、信用下沉、加杠杆、增加波段交易、委外投资等方式扩大风险敞口，博取风险回报。流动性反转之前，所有人都在赚“央妈”的钱，一时间，交易需求令债券交易员资格证考试场场爆满。
从2016年8月24日开始，央行重启14天逆回购和28天逆回购，而对机构开展的MLF也从提供3个月、6个月期的资金向提供6个月和1年期的资金转变，短期资金的融出规模减少，从而大幅提高货币市场利率中枢水平。
图：中国再贷款窗口下的基础货币投放成本
数据来源：Wind
“9.30”新政收紧地产政策。10月CPI上涨2.1%重新回到2%之上，市场担忧货币政策收紧。10月25日，央行将银行理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）考核的消息传出，叠加美债利率上行等因素，国债收益率急速上行。资管机构从“资产荒”跨入“资金荒”，赎回压力加大，募资价格攀升，打破银行间同业业务正向资金循环，造成逆向循环引起非银机构资金紧张——抛售债股来回笼流动性应对流动性危机[1]，10月底债券市场开始回调。
图：银行间-非银机构资金循环图
图片来源：《一年的收益灰飞烟灭“债灾”到底是什么鬼？》
11月9日特朗普当选美国总统，大超市场预期，由于特朗普的贸易保护主义和收紧的货币政策等极端主张，令全世界的债券市场大幅扰动、美国债券市场大跌，国内债券深受影响也大幅下行。同时，在经历了2016年二、三季度的短暂平静后，12月5日博源集团11亿超短融违约，13日爆出国海证券“假章门”事件，债券信用风险再度来袭。加上美国加息逐步临近、加息概率大，债券收益率全面上行。2016年12月14日至16日中央经济工作会议强调“下决心处置一批风险点”，资产泡沫首次成为管理层关注的对象。
12月15日美联储宣布加息0.25个百分点。当天，债市恐慌和踩踏到了极致、机构投资者集中出逃、流动性降至冰点，现券收益率急速飙升，10年国开债收益率暴涨超20基点最高报3.9%，10年国债收益率大涨超15基点最高报3.39%，均创2015年8月来新高，国债期货一度全线跌停，这是国债期货上市以来首次跌停。
一时间，银行收紧给非银机构拆出资金；银行间市场、交易所市场质押回购利率飙升；货币基金连带遭遇巨量赎回……流动性风险集中爆发，是为“债灾”。本轮债灾，是年末资金面紧张、机构违约传闻、大规模委外赎回、美联储加息等内外因素影响所致。债市陷入动荡之后，取消推迟发债、调整发债计划的公告接踵而至，大有刷屏之势，也从侧面印证本轮债市巨震的震撼。
图：中国债市的持续下行态势
数据来源：Wind
（二）2017年行情演绎
2016年11月特朗普上任，推行财政刺激政策，美国利率上行预期强化，刺激资本回流美国，使得全球流动性呈现趋紧的态势，全球流动性拐点正逐渐靠近。在流动性收紧和利率中枢上行的背景下，2016年中央经济工作会议强调“把防范金融风险放到更加重要的位置”，预示着金融“乱象”整治大幕徐徐拉开，“强监管＋紧流动性”成为2017年重要趋势。
我们的观察视角是：本时期到底什么股指运行的主要矛盾？在股指转势时间节点、股指暴跌节点发生了什么事情？2017年A股主要舆论焦点仍是“监管”，即主要矛盾所在。据此，按时间顺序讲述2017年的行情演绎。
1
风格转换
比较上证50创业板指，我们以2016.01.28为基期、均设为1，绘得下图。上证50与创业板指走势之间的背离，起始于2016年10月份，2016年12月5日是关键的时间节点（另一个时间节点是2017年4月11日）。
图：上证50中证500创业板指走势
数据来源：wind
在并购重组遭遇监管堵截，举牌概念又遭遇监管狙击。2015年以来靠充裕流动性驱动的模式开始向赢利增长驱动模式转变。同时，市场一致性预期2017年年度经济“前高后低”，2017年伊始A股风格切换迹象明显：重配价值、轻配成长的风格明显。创业板个股持续低迷，而贵州茅台、海康威视、美的集团等绩优白马股估值整体抬升。
当然，这个风格转换过程是逐步确认的。——在2017年第一季度，沪深两市主要是靠概念股来支撑的：国企混改（军工/1月/湖南天雁领涨）、一带一路(2-3月/天山股份、西部建设领涨)和次新股（2017.1.16-3.2324/张家港行、数据港领涨）等赚钱效应良好，聚拢着人气。
图：湖南天雁天山股份股价走势
数据来源：wind
2
强监管
壳股暴跌
2017年2月17日中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》：明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。此举是对定增实施市场化定价，定增套利空间基本消失。定增政策调整的直接影响是定增融资案例的大幅减少，定价项目竞价折价率明显大幅下滑。同时，实质性审核下绩差小盘的并购转型故事更加难讲，合规风险加大”。（“再融资新规”的另一面是直接推动可转债、配股在2017年兴起。自2010年以来，每年提出配股预案的上市公司均不到5家，2016年也仅有7家。而2017年提出配股预案的上市公司超过2010-2016年这7年数量的总和。可转债市场也迎来新变化，不再是个小众市场。2017年9月8日证监会发布修订后的《证券发行与承销管理办法》，将可转债、可交换债现行的资金申购改为信用申购，可转债门槛大幅降低，更是一下子将可转债推向资本追逐的风口浪尖。）
图：募集家数
数据来源：wind
2017年2月21日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》出现，此“意见”是在国务院的牵头下，由“一行三会”联合起草的，其地位和高度前所未有。2017年2月23日，郭树清出任中国银监会主席。3、4月连发八文，针对“三违反”“三套利”“四不当”等市场乱象开展整治工作，意在去杠杆、防风险和减套利。商业银行为应对自查及抽查压力，不得不主动收缩委外规模，委外赎回问题一度发酵。4月末，保监会连续两周内也出台3个监管文件，重在防金融风险、治市场乱象、补监管短板。在本时期，三会仍在各自加强对业内突出重点领域和薄弱环节风险防控。在监管趋严背景下，流动性骤然紧缩，3月A股市场风险偏好逐步降低，题材股炒作逐渐难以被市场追捧，股票市场各指数均呈下降趋势。
图：银行业“自扩表”行为被一系列新规限制
图片来源：《中信证券：A股市场2018年投资策略》
清明节中央推出雄安新区，相关概念股4月5日开盘即遭爆炒、两市股指连续三天走势略强。2017年4月8日（周六）刘士余再次表示：“一些忽悠式跟风式重组已成市场顽疾…有的上市公司用高送转来助长股价投机…吃相很难看”。2017年4月9日中国保监会主席项俊波涉嫌严重违纪，接受组织审查。
2017年4月10日（周一），高送转概念股遭遇大面积杀跌，南威软件、易事特等以跌停收盘，股价陷入持续调整。11日周二，秀强股份、超讯通信、皖新传媒等盘中“闪崩”跌停。12日开始，ST廊坊、宝能的南坡A等险资并购概念股一泻千里。A股壳价值交易低迷，不少ST股成“烫手山芋”，股价被腰斩、走势惨烈悲情（2017.5.24*ST新都正式进入退市整理期）。
图：ST廊坊南玻A
数据来源：wind
2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，首次公开发行前股份和非公开发行股份的减持被纳入监管，董高监离职后减持规则也被明确，监管体系更趋完善。随着减持新规出台，重要股东减持安排被延后，2017年下半年减持规模明显下降。
图：减持新规下，减持规模至少减少20%
图片来源：华泰证券
市场对去杠杆的理解是仅针对同业和理财。而实际上金融监管趋严限制了套利、杠杆、通道等类固收资产提升收益率的“套路”，改变了资本市场相关各类资产的收益率预期对比结构，使得金融资产的风险和收益再匹配后，其它竞争性资产的预期收益率都会有不同程度的下降，而股市优质权益资产吸引力反而上升。因此，渐进的金融监管不一定是利空。当然，如果快进，势必是利空。在题材机会大幅减少、赚钱效应匮乏的“A股资产荒”背景下，贵州茅台、美的集团等优质蓝筹股在2016年12月渐成趋势，到进入2017年4月的壳股闪崩期，以家用电器、食品饮料和医药生物行业龙头为主的白马消费股，已走出独立行情。此类个股具有盈利能力强、估值不高、业绩增速稳定等特征，与美国二十世纪70年代的“漂亮50”行情具有一定的相似性，市场称之“漂亮50”。但到底哪些属于“漂亮50”？哪些又不属于？市场诸方并无定论。在此，我们选取33只个股编成“漂亮33”指数。
图：“漂亮33”指数2017年6-8月盘整
数据来源：通达信
3
去产能
上游崛起
此风格转换过程，仍是逐步确认的：它在4月壳股闪崩得到政策监管预期的强化一吻成灾。
进入6月，涨幅巨大的“漂亮50”何时结束的问题受到越来越多的讨论，市场分歧加大，以贵州茅台为代表的龙头股开始出现盘整走势。与此同时，存量资金开始寻找接力“漂亮50”的机会，比如：以寿仙谷领涨的次新股，无奈减持新规和IPO减速等利好均无法带动供给不断增加的次新股板块，亏钱效应明显；以游久游戏领涨的王者荣耀手游概念也因官方媒体批评事件而偃旗息鼓；雄安新区主题没有业绩支撑短期也没有受到资金认可。
图：寿仙谷游久游戏股价走势
数据来源：wind
2017年6月份、二季度经济数据超市场预期，改变了市场对于周期股的观点。于是市场热点向上游周期股扩散，以锂电池、钴为代表的有色金属、煤炭、钢铁等周期性板块获得资金越来越一致的认可，成为接力“漂亮50”最具持续性的主题。也就是说，在6月这个时点，价值投资之说又得到“周期股”的加持。
本轮周期股的投资逻辑，是经济复苏及供给收缩预期，关键词是“涨价”：
2016年是中国去产能元年[2]，一系列宏观政策推动周期性行业加速走向出清。叠加全球工业品供需格局反转，工业品价格在2016年1月结束长达5年的持续下跌开始暴涨，很多品种的涨幅高达100%以上。煤炭、钢铁、有色是产能过剩最集中的三个行业，2016年此三个行业指数获得超额收益。到2017年，中央环保督察组4月进驻天津、山西，为期一年的环保风暴展开，多地政府强力关闭落后产能。6月起原材料再度迎来涨价的狂潮，黑色系、钴产品、PVC、水泥、钛白粉、纸浆、维生素D3等纷纷涨价。——进而催发A股相关板块股价的上行。
相对来看，锂、钴是受供求双轮驱动涨价，最受市场追捧，标杆股是天齐锂业华友钴业等。同时，人气股代表应是方大炭素（其股价上涨轨迹与石墨电极现货价格上涨节奏十分合拍）。
图：华友钴业方大炭素股价走势
数据来源：wind
图：申万钢铁指数与钢价指数
数据来源：wind
图：申万有色指数与南华有色指数
数据来源：wind
4
变盘
7.17暴跌
“强监管”直接熄灭了并购重组、高送转和雄安新区主题为代表的题材炒作，个别活跃游资因操纵股价被重罚，不合规资金出逃导致闪崩个股增多，市场情绪影响较大。2017年7月15日（周六）全国金融工作会议提出“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务并宣布成立“金融稳定发展委员会”。政治上定调意味着金融监管将长期任务，也意味着协调监管时代的来临，加剧了市场悲观预期的发酵。
图：2017年全国金融工作会议
同时，IPO常态化下，2016年8月IPO开始明显加速，源源不断的供给压制了次新股的题材炒作，也使得创业板承压的影响较为明显。
图：IPO-首发募集资金（月度）
数据来源：wind
雪上加霜的是，创业板2017年Q1业绩增速开始下滑而再下一个台阶。外延式并购受到遏制，是中小创失去业绩高增长的重大驱动力之一，业绩增速出现向下拐点。乐视网中报预亏6.4亿，温氏股份中报预降77.86%%，东方财富中报预降34.68%，同花顺中报预降30%，神雾环保、三聚环保业绩真实性受质疑，一系列业绩方面的问题令创业板成长股光环褪色。面对业绩“变脸”，温氏股份7月14日下跌8.14%，市值一天内蒸发92.4亿元。三聚环保7月15日遭遇闪崩，收跌8.67%，已是第二次出现闪崩。
图：剔除温氏和乐视后，根据2017年报业绩预告，创业板累计盈利增速超预期下滑
图片来源：招商证券
到7月17日，上述事件性与趋势性因素综合爆发，沪深两市526只股票跌停，上演跌停潮。沪综指收盘跌1.43%失半年线；创业板指暴跌5.11%，创两年半新低。与此同时，“漂亮50”股价仍稳定，保险银行护盘拉升。
图：上证50指数与创业板指
5
新周期
“漂亮50”再起
进入9月。2017年8月经济数据出炉前后，关于新周期论战成为市场焦点。8月数据显示经济全面下行，部分涨价驱动的周期股随之滞涨。
图：投资消费的当月实际值与预期值对比
数据来源：wind
与此同时，“漂亮50”再度开始上扬，茅台发起新一轮攻势。前文提到：2017年伊始，“漂亮50”上涨主要缘于年度经济“前高后低”的一致性预期，故而每一次经济数据不及预期时市场均会出于低风险偏好给予这些增长稳定的股票以“蓝筹溢价”。8月经济数据低于预期，降低了市场风险偏好，是“漂亮50”再起的市场逻辑之一。
图：四个风险偏好阶段
图片来源：太平洋证券
2017年9月30日，中国央行宣布将于2018年起对普惠金融实施定向降准政策，超出市场预期。国庆假后10月8日沪综指、创业板指跳空高开，随后在10月、11月上证50指数震荡走强，而创业板指震荡回落。
图：上证50指数与创业板指
数据来源：wind
6
再变盘
地产股崛起
变盘起于11月中旬。
中国10月经济数据全面低于预期，整体上呈现全面回落趋势。11月14日次新股开始暴跌，11月15日前期标杆性的强势股——锂电池概念股大幅回调，先导智能等跌停。次级上涨趋势中的跌停是值得警惕的。
11月16日茅台大涨4.51%至719元。安信证券研报称茅台市值将达1.85万亿。新华网16:10发文“理性看待茅台的股价”。11月20日（周一）晚上交所发布通报函批评安信证券研报。11月17日茅台刊发“风险提示”，股价应声连跌五日，并拖累整个消费白马股。
此时，老龙头下去，又未有新龙头接棒，热点青黄不接，导致沪深股指走势不佳。2017年11月17日晚间，五部委联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。资管行业即将步入统一监管时代。2017.11.20周一沪综指低开后震荡上涨收涨0.28%，但聚灿光电等快速跌停给次新带来恐慌，广汽集团[3]盘中闪崩又引发市场对蓝筹的忧虑。2017.11.21-22日[4]沪综指虽在招商银行、中国平安等推动下小幅上行。但小票持续调整，这让市场担忧大股东股权质押触及平仓线[5]。2017.11.23沪综指收跌2.29%，创业板指重挫逾3%失守1800点。
图：漂亮33指数沪综指
数据来源：通达信
11月，沪综指盘整再暴跌之时，保利地产等地产龙头股开始活跃。保利地产11月16日拉出放量大阳后，股价持续震荡走高。11月21日、29日万科A涨停，此地产股预热期。
2017年12月18日至20日中央经济工作会议定调楼市“实行差别化调控”。2017年12月23日（周六）住建部表示，2018年中国要抓好房地产市场分类调控。政策定调逐渐偏向常态化的支持刚需和改善需求，表明2016年“9.30”调控政策边际见底，2017.12.25（周一）泰禾集团开启拉涨之路至2018.1.24涨148.86%。同时，龙头地产公司交出一份2017年的优秀销售成绩单，其背后的故事是房地产行业产业集中度显著提高推升龙头股业绩走强[6]。12月底，保利地产、华夏幸福等龙头股先后崛起，地产股迎来爆发期。（2月两市股指暴跌期，没有业绩支撑的地产股跌回原形。）
图：保利地产泰禾集团股价走势
数据来源：wind
2018年开年第一周，多项金融监管政策接踵而至：1月4日一行三会规范债券参与者债券交易业务的302号文，证监会配套的89号文，1月5日银监会的委托贷款管理办法，1月5日银行股权管理办法，1月5日商业银行大额风险暴露管理办法的征求意见稿。五份监管文件激发市场对于2018年金融监管进一步趋严的担忧。“监管超级周”使得资本市场再度风声鹤唳，而银行股再度拉涨，地产推升，沪综指至2018.01.12十一连阳，创出1992年以来连阳最长的历史记录。多家券商认为A股进入了“躁动的春天”。
图：申万房地产指数申万银行指数沪综指
数据来源：wind
7
闪崩
股灾再来
暴跌预热起于2018.01.15。
2018.01.12（周五）上交所、深交所与中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》(3月12日起正式实施)“禁止通过股票质押融资用于申购新股和买入股票，并且禁止金融机构或其发行的产品通过股票质押进行融资”此直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆，并将使利用质押融资加杠杆申购新股和买入股票的模式难以为继。同时，“单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%”。而截至2月2日沪深两市公司共有129只个股的整体质押比例超过50%占全市场3.7%。1月15日（周一）创业板大跌2.97%，个股杀跌惨不忍睹，两市共42只个股跌停，跌停多为ST股。
图：股票质押新规的影响
图片来源：《国金证券股票质押专题分析》2018年3月5日
第一轮暴跌起于2018.01.29，主要是题材股下跌，最引人注目是闪崩。
1月25日至26日，银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议。会议强调：“要打好防范化解金融风险攻坚战，…严控个人贷款违规流入股市和房市。”1月26日保监会发布修订后的《保险资金运用管理办法》自2018年4月1日起实施，重申“保险姓保”，要求“不得将受托资金转委托或为委托机构提供通道服务，加强去嵌套、去杠杆和去通道工作。”1月26日证监会新闻发言人高莉表示“已密切关注借势炒作高价股、概念股、热点股等突出问题。”并拟对9家基金券商采取监管措施。2018.01.29白酒股领跌两市，贵州茅台跌逾5%，沱牌舍得跌停。科技成长股杀跌，亨通光电、中兴通讯、三安光电等重挫逾7%，消费白马出逃。30日延续回调态势。
2018.01.30晚乐视网公告“2017业绩预亏116亿元”。30日晚间，獐子岛扇贝再次失踪。两大业绩地雷引爆舆论，远远超出市场的预期。2018.01.31证监会定调2018年九大任务，严监管依然。2018.01.31周三，星星科技9:45-9:51、华英农业10:18-10:22、金一文化10:22-10:24、凤形股份10:24-10:28、华闻传媒10:25-10:29等忽然闪崩跌停。午后，方大炭素13:00开盘即下跌13:17跌停。14:00前后，睿康股份、天夏智慧、展鹏科技、海南瑞泽、海南高速等几乎同一时间断崖式闪崩跌停。1月31日沪深两市157家公司跌停。
2018.02.01周四凌晨03:00，美联储如预期按兵不动，但3月加息概率抬升。
2018.02.01周四市场传闻“国家颁布信托资金降杠杆的政策，由原来1：2配资降到1：1”引发市场极度紧张情绪。广汽集团10:38-10:39、宝德股份11:10-11:12、和佳股份13:00-13:09、商赢环球13:45-13:48闪崩跌停（尾盘14:53-14:56再被拉起），闪崩范围进一步扩大。而绩差股持续杀跌，收盘有超过220只个股跌停，消费、科技、成长无一幸免。星星科技、科斯伍德、拉芳家化等跌停股宣布增持承诺兜底。闪崩个股多数并无明显利空。市场传闻“闪崩”是信托资管计划与股票质押融资强行平仓所致。（面对闪崩深坑，我们应如何应对青芝岫？）
2018.02.02周五沪深两市略有企稳。2018.02.02晚间消息“沪深交易所表示：大比例质押融资的个股在股价触及平仓线后，不会被立即平仓（来源：中国证券报）。”2018.02.05周一沪综指跳空低开1.46%，随后银行再度护盘，中信银行触及涨停，而白马股全面下挫，山西汾酒、舍得酒业跌停。次新股遭杀跌，两市逾60股跌停。
小结：
2018.01.29-2018.02.05题材股萎靡，创业板指暴跌，下跌超20%超百票，惨烈程度基本和前三轮股灾相当，市场人气大伤。于此同时，白马股维稳，保险、银行股发力护盘，上证50指数微涨。
图：2018.01.29-02.05行业涨跌幅
数据来源：wind
第二轮暴跌起于2018.02.05美股，先期是A股普跌，再逐步变为大票暴跌、小票企稳。
2018.02.02美国1月新增非农就业人口20万大超预期，加息预期骤然升温，2018.02.05美国10年期国债收益率收盘2.84%，相比上周收盘2.66%，单周涨幅达到6.77%。此时，美股PE估值已处于高位，在程序化交易推升下，2018.02.05晚间，道指重挫4.6%、标普500指数收跌4.1%，全球股市一片暴跌，市场解读称“堪比1987年全球股灾”，一时间全球股市风声鹤唳。
图：美国10年期债券收益率与标准普尔500指数
数据来源：wind
刹那间，A股市场情绪再度极为紧张。2018.02.06沪综指收跌3.35%守半年线并创两年最大单日跌幅；创业板指跌超5%击穿1600点，创三年新低；两市逾400股跌停。而此时避险资金流入，黄金股勉强飘红，西部黄金涨停，赤峰黄金、恒邦股份、湖南黄金跟风大涨。（黄金股的交易性机会在2016.06.24英国脱欧时也出现过。）
2018.02.06晚美股反弹，道指收涨逾550点。A股市场情绪舒缓，又仿佛昨日预期的“1987股灾”已然不再。2018.02.07沪综指跳空高开后迅速回落收盘跌1.82%，上证50指数跌近3%，而创业板指深V反弹，收涨逾1%。智慧农业等“乡村振兴”概念爆发，次新股高送转活跃。而银行冲高回落，平安银行跌8%，招商银行跌逾6%。地产重挫，招商蛇口跌停，万科跌8%。白马股继续回调，五粮液跌7%，格力电器跌6%。此日，“大弱小强”初步显现。
2018.02.08上证50指数跌2.76%。创业板指涨1.55%。权重股全线下跌，中国交建一度跌停，中国中铁、中国石化等均跌超6%。5G、国产芯片等概念卷土重来，高送转概念依旧活跃。乐视网11个跌停后开板，最终收涨5.39%5.08元。此日，“大弱小强”得到强化。
美债收益率攀升，同时华尔街对利率上升前景感到紧张，2018.02.08美股再度暴跌。2018.02.09沪综指收盘跌4.05%创8个半月新低；上证50指数跌4.61%；创业板指跌2.98%；两市无一板块上涨，权重股跌幅居前，煤炭股现跌停潮，中信证券、新华保险等非银金融股跌逾9%。乐视网再度跌停。
小结：
2018.02.05-2018.02.09，个股再现跌停潮，市场恐慌情绪持续发酵。上证综指持续暴跌失守3300点，创业板指6日暴跌随后企稳，暴跌中显现分化。消费白马、银行、保险等权重板块领跌。而所谓“创蓝筹”逐步得到市场青睐。（每次暴跌，极可能是风格转换时间窗口，观察不可不慎。）
图：2018.02.06-2018.02.09行业涨跌幅
数据来源：wind
本轮暴跌2018.01.292018.02.09，是在A股业绩预告“爆雷”、股东股票质押平仓、信托去杠杆、居民去杠杆的政策表态、美股大跌传导等多重因素影响下，A股出现大幅调整，一度跌破3100点，市场波动率显著上升。
图：沪综指创业板指日涨跌幅
数据来源：wind
小结
价值股流行
2017/01/16-2018.02.09A股市场主要指数表现分化，蓝筹和权重股类指数领涨，小市值类、中小盘指数则大幅杀跌。从前文行情描述中可以看到：12月举牌敛手、漂亮50崛起；第一轮监管潮4月壳股暴跌，大强小弱得到强化。6月，漂亮50扩散至周期股、尤以周期股涨价概念为最。11月茅台风险警示、漂亮50短暂回调、股指暴跌，而地产逐步崛起。2018年1月银行顶其股指冲过3500，迎来又一轮监管潮——股指暴跌。本时期所谓“价值股”流行，主要是在利率上行和监管趋严背景下，题材股波动加剧、赚钱效应差，市场风险持续偏好下降（时点式），存量资金博弈抱团取暖，此是符合行为金融学理论的。是被动选择，不是我们自己主动进化成为了理性的价值投资者。
图：中信风格指数月超额收益
数据来源：wind
与A股历史历史纵向对比，在2000年到2014年之间主要发生过两次大型抱团取暖行情。一轮是从2003年年初开始，到2004年3月结束；一轮是从2010年7月开始，到2012年7月结束。两轮抱团取暖行情持续时间约为15个月-2年左右。如以2017.11为截止月，则本次白马蓝筹股行情已持续约19-20个月，时间之长超出市场预期。
表：历史上抱团取暖行情上涨和下跌阶段的时间和幅度
从申万一级行业看，食品饮料、家电和银行涨幅位列前三；而国防军工、综合和传媒跌幅位列前三。行业指数的走势可谓极为分化。
图：分行业涨幅排行
数据来源：wind
再看强势领涨板块，个股走势同样也是极为分化：
在家电股（申万一级行业）中，个股走势极为分化，龙头股涨幅居前。格力电器、美的集团、小天鹅等自2016年2月已开始持续上行。青岛海尔是自2017年1月开始持续上行。基本面周期复苏是股价的重要催化剂。
图：家电股涨幅前15与跌幅前15
数据来源：wind
白酒股（申万三级行业）自2017年初一路上扬，涨势贯穿整个年度，其中贵州茅台2017.01.16-2018.01.15涨幅达132.30%，水井坊、五粮液、山西汾酒等股票价格也都翻番西行平妖。但一些小品牌白酒则走势不佳。
图：白酒股涨跌幅
数据来源：wind
银行保险同样走势分化。银行板块中，招商银行涨幅超过70%，平安银行、建设银行、工商银行涨幅也超过50%。保险股中，自2017.11.23大跌开始，走势极为分化，中国平安相对抗跌，而中国人寿新华保险已跌回原形。全时期，中国平安涨幅84%，中国太保涨幅35.40%。新华保险涨幅15%、中国人寿涨幅只有5%。
图：银行股涨幅前二十
数据来源：wind
创业板虽在本时期大跌不止，但同样有个股涨幅惊人。剔除2016年后上市新股，取创业板总市值前50只个股。我们可以看到涨幅居前个股多数业绩优良。
图：创业板总市值前50涨跌幅排名
数据来源：wind
“漂亮50”中多数标的是各自所处行业中的龙头企业，享受行业集中度提升带来的估值溢价和稳健成长性，此为本轮行情最核心的市场逻辑。贵州茅台是本轮“漂亮50”行情的领头羊，其消费升级逻辑讲的是在白酒行业整体增速不高的蛋糕重切。当中国高速成长不再，成长性逻辑难以得到市场认同，而产业集中度提升“1到10全职业宗师，或10到100”逻辑却可以得到投资者认同，此为本期涨幅最好牛股的共同故事。另在本轮上涨行情之初，多数标的PEG小于1，为行情上涨打下基础。
图：消费与科技行业集中度较低，周期行业集中度高
图片来源：民生证券
（三）A股国际化
2017年6月21日，A股第四次冲关MSCI指数成功，A股将于2018年6月开始正式纳入MSCI新兴市场指数以及MSCIACWI全球指数，基于5%的纳入比例，初始纳入的222只A股大盘股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。
为加入MSCI，中国股票市场已自2014年3月起迎来一系列改革举措，包括明确资本利得税政策及规范上市公司临时停牌制度、放宽QFII单家机构投资额度上限、取消QFII和RQFII资产配置比例限制等，其中最主要的举措是在2014年11月和2016年12月分别启动“沪港通”和“深港通”。相对来说，R/QFII主要服务于境外大型机构投资者。而互联互通具有“无牌照要求、无配额与再申请配额限制、无资本赎回与锁定期限制”的优势，主要服务于境外中小机构投资者。而A股冲关MSCI指数成功标志，A股的国际化进程又往前迈出一大步。
1资金通道接轨
随着全球市场资金流动的加速，跨国跨境资本市场的联动性增强。2017年外部资金持续涌入A股市场，沪股通和深股通的净买入额连续增长，尤其在冲关MSCI成功后，“北上”资金加速进场，2017年2季度以后北上资金成交占比显著提升，逐步影响A股的投资风格：北上资金更加偏好家电、食品等消费品行业，对2017年消费白马市场表现起到了推波助澜的作用海星能吃吗。截至2018.04.11，陆股通累计净买入额已达到4015.85亿元，相比于2016.12.30的1477.78亿元翻了一番多。
图：陆股通累计净买入额
数据来源：wind
2股价走势相关
在A股逐渐国际化的背景下，近年来A股与美股的相关性增强。
数据来源：wind
3估值水平趋近
随着开放程度的提高，未来跨市场的股票估值体系会不会收敛趋同？这里的趋同包含两个层面，一是同一个公司在A股市场和港股市场上估值的趋同肥西老母鸡，二是中国公司估值水平与国际市场同类公司的趋同。我们看第二个问题。根据国信证券测算，最近几年中美股市的估值有明显的收敛趋势（如下图）。
图：A股相对于美股估值长期收敛
（四）金融大监管
本轮监管政策趋紧周期应起始于自2016年央行推出MPA监管政策。2016年8月央行重启28天逆回购，2016年10月23日市场传言央行考虑将表外理财纳入MPA考核，市场才开始意识到本轮金融监管的帷幕正式拉开。随后12月中央经济工作会议召开、2017年2月资管新规内审稿流出、三会集中摸查、资管新规出台等一系列事件将本轮金融监管推向高潮。以7月“金稳委”成立为界，分为分业监管与协同监管两个阶段。
图：：本轮金融监管时间轴
图片来源：国海证券
1、两轮监管高潮
2017年3月迎来第一轮监管高潮：
2017年2月21日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》出现，此“意见”是在国务院的牵头下，由“一行三会”联合起草的，其地位和高度前所未有。2017年2月23日，郭树清出任中国银监会主席。短短两周内连发七文，针对“三违反”“三套利”“四不当”等市场乱象开展整治工作，意在去杠杆、防风险和减套利。3月31日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》。2017年1季度，表外理财将正式纳入MPA考核，对表外理财投资的非现金类资产也要计提风险资本。
图：第一轮监管高潮出台的各项文件
图片来源：东方证券
在监管第一阶段中，对市场影响的最大的是银监会的“三三四”检查，其主要制约的是银行间的同业业务，对近两年大幅扩张的“同业存单-同业理财-委外”这一同业套利链条产生较大冲击（东方证券，2018）。银行同业资产和负债均大幅缩减，同业理财骤降。2017年4月银行理财余额创下30.29亿元新高之后，理财规模逐步出现回落。2017年6月末理财规模较4月减少1.6万亿。但银行和非银之间的套利模式并未被切断。
图：银行理财规模出现明显下滑
数据来源：wind
但本轮监管并未切断银行和非银之间的套利模式。同业存单的余额及银行对非银的负债增速仍维持增长，银行广义同业负债（同业负债+同业存单）的规模仍持续增长。截至2017年8月，银行对非银的负债有增无减，从2016年底15.7万亿扩张至17.5万亿，同比增速持续上升。同业存单余额从2016年底6.3万亿快速扩张至845万亿。
图：银行同业负债+同业存单规模仍增长
数据来源：wind
2018年1月迎来第二轮监管高潮：
2017年7月全国金融工作会议提出“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务和”，并宣布成立“金融稳定发展委员会[7]”，表明一行三会从“分业监管”阶段逐步进入“协同监管”阶段。
2017年10月18日，十九大报告提出”要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，…健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险底线”。19大报告对于金融的官方表态定位，已经不是发展和创新，而是稳，焦点在于去杠杆和防风险。2017年11月8日，国务院金融稳定发展委员会成立并召开第一次全体会议。
2017年11月17日，五部委联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，其核心内容包括：1）打破刚性兑付，不得承诺保本保收益。2）第三方独立托管。3）规范资金池。4）消除多层嵌套和通道。资管新规是19大结束和金委会成立后发布的首份文件，它宣告正式推动打破刚兑、消除套利空间。可以预期，资产定价将是新时期投资收益的核心西关大少，未来刚兑型产品将延续持续萎缩的趋势，刚兑资产泡沫逐步被打破郎溪中学。
图表：《资管新规》打破刚兑、净值管理、估值等原则间关联
图片来源：兴业研究
自2017年7月“金稳会”成立，一行三会协同性大大增强，监管效率和政策统一性大幅提高。2018年开年伊始，迎来监管超级周（如下表）。
表：一行三会政策文件
本轮监管政策去刚兑（抑制风险错配）、去资金池化（抑制期限套利）、去通道化（抑制监管套利），金融监管进入协同模式。监管目的很清晰：一是打击不合理的暴利领域[8]及隐秘的加杠杆行为，找到资金脱实向虚的源头，将加杠杆进入金融体系谋取暴利的资金赶出来；二是让金融机构和市场收缩混业业务，履行传统职责，高效疏通资金进入实体经济领域的渠道。——上表中政策文件，尚多为“意见征求稿”，2018年金融强监管的态势仍将延续，未来将是具体监管政策落细落实、金融去杠杆稳步推进的一年。
2、大资管的未来
监管趋严对证券领域各类资管业务的冲击是明显的，规模增速同比、环比均呈现下滑之势。其中，券商资管、基金子公司专户资管及期货资管规模增速下滑最为剧烈。通道业务受到监管狙击，李元玲资管业务纷纷向主动管理转型，公募基金和私募基金的规模增速略呈上升之势。
图：证券领域各类资管业务规模增速同比
数据来源：wind
笔者认为，随着“刚性兑付”打破，私募证券等主动管理能力强大的资管机构将会拥有更多机会。
表：国内资产管理机构比较优势分析
3、估值的重塑
严监管，至少对A股市场估值结构有两方面影响：
第一，流动性溢价
如果用换手率表征“流动性溢价”，通过对比A股与港股的换手率就能发现，A股公司的换手率显著高于港股，此为AH股整体估值溢价的来源之一。2016年和2015年股票质押融资额达到约1.87万亿和1.73万亿，是当年定增融资额的1.9倍和1.4倍，“5.27”减持新规降低了上市公司股票流动性。中小市值股的估值溢价下滑应与中小市值股流动性溢价相对下滑相关。
第二，壳溢价
壳溢价也是股票估值溢价的重要构成，尤其对于中小市值个股。由于IPO排队周期长，上市公司重组并购频发，因此市场对上市公司给予一定壳溢价。我们选取全市场市值最小5家公司的市值平均数一窥A股的壳溢价。2016年5月时，市场对监管层遏制“炒壳”资源的预期达到顶点，2016/5/6-5/9期间，上证综指下跌5.5%。2016年9月9日证监会“资产重组新规”出台，取消了借壳上市的配套再融资。2016年12月3日刘士余脱稿演讲，举牌概念股暂告一段落，2014年4月ST股迈入慢慢熊途。后核准时代，在经济结构转型升升级的大背景下，在A股IPO较高的财务指标要求下，在并购重组新规+再融资新规+退市威胁的多重约束下，我们看到2016-17年“壳溢价”是持续下滑的。
（五）加息塑估值
1、利率在上行
2016年8月中国央行重启14天逆回购，9月中又重启28天逆回购，适当延长央行资金投放期限，加强SLF、MLF、TLF操作力度以提高资金综合成本。2016年12月中央经济工作会议指出货币政策由稳健转向稳健中性，并提出调节好货币阀门的表述。2017年1月中国央行正式上调MLF半年和一年期利率；2月3日，央行上调逆回购和SLF利率；3月16日美联储加息，央行再次上调SLF利率，政策性利率全面上调。
图：2017年第一季度央行抬高公开市场操作利率
数据来源：wind
4月三会锦标赛式推出多项监管政策，导致金融市场剧烈波动，5年期和10年期国债收益率分别上升60BP和40BP，沪综指回落6%左右。央行明显加大流动性边际投放力度，4月份央行公开市场净投放达2100亿元。6月美联储加息卫聂，中国没根。此意味着流动性总量调控政策性从中性偏紧转移为切实中性。
10月中下旬，中国宏观经济低于预期，金融市场再次出现明显调整，5年期和10年期国债收益率分别上升30BP和40BP。期间，央行再度加大公开市场操作力度，10月份和11月份公开市场净投放分别达到7100亿元和6200亿元。但央行针对金融市场波动适时采取的相关操作仅仅是流动性边际调整，并未改变稳健中性货币政策基调。2017年12月13日，在美联储宣布加息之后，央行再次抬高MLF和逆回购的招标利率。2018年1月16日，63天逆回购中标利率上升5个BP至2.95%。MLF自3.20%升至3.25%，此2018年中国央行公开市场首次“加息”。
图：2017年中美利率趋势
数据来源：wind
2、估值的重塑
2016年以来创业板显著跑输主板的根本是创业板和主板的盈利增速差值从前期的走扩变为收窄。这与中国经济格局有关：中小民营企业多分布在中下游，在受供给侧改革推就的上游原材料本轮涨价浪潮中压制了利润增速。本处我们仅仅看一看2017年利率全年上行对A股估值结构的影响：
第一，期限视角
根据华泰证券的研究[9]，若短端利率上行+期限利差收窄，A股创业板相对估值或会受到压制，而若长端利率上行+期限利差走扩，并不一定会压制创业板相对估值。2011至2012年期间，创业板指相对PE估值（相对沪深300）的三轮下行，均伴随着短端利率的上行和期限利差的收窄，2014年2月至8月期间也是相似的情形（2015年6月杠杆牛股灾后也是类似情形，但当时情况过于特殊）。我们采用申万创业板指数申万300指数作为“创业板相对估值”，2016年10月至2017年12月期间也符合此种历史情形。
图：短端利率上行+期限利差收窄时期，创业板相对估值或受到压制
数据来源：wind
第二，信用视角：
2016年1至4月1500多亿的企业信用债取消或延期发行，加上评级下调，与融资成本形成负反馈。央企、地方国企相继出现信用事件，使得银行对企业的信用评估趋于负面，增加了企业借贷的资金成本和融资难度，进一步加剧企业的信用风险，譬如2016年12月，国海证券的“萝卜章”事件；2017年3月，山东邹平信用风险；民生银行虚假理财事件等。10月底丹东港中票违约，11月21日亿利资源集团15亿中票违约，…。2017年上游盈利，在违约发行人名单里，央企零违约，而没有“背景”的民企信用债成为最危险的雷区。以五年期中债中短期票据到期收益率（AA-）和中债中短期票据到期收益率（AAA+）的差值来估测市场信用溢价可以发现，2016-17年信用溢价持续上行。而信用利差走扩导致股价信用溢价上升，影响有关个股股价表现。在流动性边际趋缓的时期，中小创相对大盘蓝筹竞争力更显疲弱。
图：信用溢价恶化中小创环境
数据来源：wind
三、2018.02.09—未来
（一）从“一行两会”说起
混业经营，金控集团已成为金融公司主要存在形式瞿麟曼，监管重叠和监管真空及监管套利相继出现，分业监管已不再适用现有金融业的发展。2018年3月13日国务院机构改革方案提出，将中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会的职责整合，组建中国银行保险监督管理委员会，作为国务院直属事业单位蛮荒纪年。同时，将中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会拟定银行业、保险业重要性法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行。2018年3月19日，央行原副行长易纲接替周小川，被任命为央行行长。21日，银监会原主席郭树清成为新组建的银保监会党委书记和主席。4月6日郭树清再任央行党委书记、副行长。加上留任的证监会主席刘士余，金融监管“新三驾马车”到位。至此，中国金融监管体制形成新的“一委一行两会”结构：金融稳定发展委员会、中国人民银行、中国证监会、中国银保监会，中国运行达15年的“一行三会”模式也将从历史舞台谢幕。
图：“一委一行两会”新监管体系
图片来源：泽平宏观
参读：
1、《周小川：中国央行的同龄者》、《行长周小川》
2、《保险监管20年：三任主席，三重人生》
3、《易纲的前方》、《易纲之“纲”清晰可见》
《郭树清的担子有多重？》《改革者郭树清》
《“新三驾马车”：易纲、郭树清、刘士余》
4、《刘鹤经济发展思想形成脉络梳理》
5、《央行徐忠谈金融监管体制改革之一：以矩阵式管理充实金融委是最优方案》
《央行徐忠谈金融监管体制改革之二：当前金融乱象与改革的紧迫性》
《央行徐忠：对《深化党和国家机构改革方案》金融监管体制改革的解读》
《央行卜永祥：金融监管体制改革研究》（2016.02.22）
（二）2018.02.09至今的行情演绎
1
小票再起
2月9日证监会预披露富士康招股说明书（申报稿），安彩高科2月12-15日连续三天涨停。
2月28日市场传闻“生物科技、云计算、人工智能、高端制造等四个行业若有‘独角兽’证监会可‘即报即审’”，中国两会期间，一批互联网巨头与监管层更是频频在“独角兽”登陆A股的问题上互动。“独角兽”一词的舆情热度陡然上升，万兴科技等次新股持续强势上攻。3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。CDR制度落地。
在政策预期与舆情传染下，“独角兽”概念在A股迅速扩散，创业板指在2月3月领涨两市。
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贸易战
3月22日凌晨，美联储宣布加息，符合市场普遍预期，美股微幅收跌。3月22日中国央行上调常备借贷便利(SLF)利率5个基点（BP）。3月23日美国总统特朗普宣布将对中国约500亿美元出口商品征收“惩罚性”关税。市场对贸易战担忧情绪加重章萌芊，美股集体重挫。3月23日（周五），沪综指跳空下跌逾3%，创业板暴跌逾5%，市场形势急转直下。两市共有462只个股跌停。
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新开放
4月10日习近平主席在博鳌亚洲论坛上，国家主席宣布中国将大幅度放开金融业对外开放。4月11日，易纲宣布扩大金融业对外开放具体措施。
本处未完2017.04.
（三）风格转换的可能
我们要问的是，风格转换真的确立了吗？中小市值公司要迎来的出清，应同时满足：
第一，解禁高峰过去
第二，中小创业绩雷彻底爆发。
第三，高估值风险得到释放
第三，并购和再融资政策的放松。
（四）A股市场核心影响变量
2018年的A股市场，既有去杠杆的资金挤出效应，又有利率、汇率、楼市等各种因素的交织影响，还有全球外围市场复杂多变的不确定性。在此背景下，对核心变量的分析有助于对A股投资的表现进行合理评估。
1、利率：《易纲：货币政策回顾与展望》
2、通胀趋势：《通胀的蜜糖与砒霜》
3、经济增长：
3、估值
5、金融监管
（五）资管机构投资策略谋变
随着经济增速下台阶，中国境内的基础资产的收益率会下台阶，当投资渠道不能够满足庞大的中国财富的配置需求时，全球化配置以寻找高收益率的优质安全资产将成为新的趋势。从全球各类资产估值水平的横向和纵向比较看，中国权益类资产的配置性价比开始逐步提升，A股的优质蓝筹公司应具有长期配置吸引力。同时，随着资金回报率的逐步下降，实现稳定的回报需要长线思维，需要从基本面入手，合理判断每个投资标的的真实价值，赚企业成长的钱。譬如受益于供给侧改革带来的现代服务业、高端制造业、基础产业等行业龙头带来的投资机遇；譬如信息透明、制度完善，受监管严格的各行业标杆企业。
当然，便宜，也是买入的理由。
[2]去产能政策：
2016年初国务院出台《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》要求，用5年时间再压减粗钢产能1亿吨至1.5亿吨。
2016年2月6日国务院发布《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，指出从2016年开始用3至5年的时间，退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。
2017/04国家发改委、工信部等四部委发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》（656号文），要求：2013年5月以后新建的违法违规项目以及为落实1494号文件处理意见的项目，在建的要立即停建，建成的要立即停产。5月15号前企业完成自查上报，6月30日前完成地方核查，9月15日前完成专项检查，10月15日前完成督促整改。
2017/07 发改委等十六部委发布《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》。工作目标：“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能1.5亿千瓦，淘汰落后产能0.2亿千万以上，实施煤电超低排放改造4.2亿千瓦、节能改造3.4亿千瓦、灵活性改造2.2亿千瓦。到2020年，全国煤电装机规模控制在11亿千瓦以内，具备条件的煤电机组完成超低排放改造，煤电平均供电煤耗将至310克/千瓦时。
2017/08国务院常务会议决议要求：采取有效措施确保完成2017年化解钢铁煤炭过剩产能，处置“僵尸企业”和治理特困企业等工作任务。推动火电、电解铝、建材等行业开展减量减产，严控新增产能。
[3]广汽集团暴跌溯因：1）11月19日晚间，广汽集团发布公告称，其将以19.91元/股的价格，非公开发行新增股份约7.53亿股A股，限售期三年，募资约150亿元。广汽集团闪崩后11月20日收盘价25.09元。2）广汽集团三季报显示，其前十大流通股东中，资管计划云集。其中华信信托股份有限公司-华信信托盈泰31号集合资金信托计划持有5411.56万股，占流通股比例0.83%；长安基金工商银行-长安誉享9号分级资产管理计划持有3704.37万股，占流通股比例0.57%；华信信托股份有限公司-华信信托工信28号集合资金信托计划持有2623.52万股，占流通股比例0.40%。——中金公司研报认为一个合理的解释是在资管新规之下，此前持有广汽A的投资者出于去杠杆、去通道化等原因而被迫减仓。11月20日与广汽集团遭遇同样走势的股票还有：雷科防务002413、永悦科技603879、众应互联002464、盛通股份002599等。
[4]期间消息：11月21日，监管部门发布《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》要求全国各省暂停批设互联网小贷牌照。23日上午，央行、银监会网络小额贷款清理整顿工作会议。
[5]2017年9月8日，沪深交易所分别与中国结算就修订股票质押式回购交易业务规则公开征求意见。新规规定：①融入方主体受限，不能是金融机构。②资金用途受限，要用于实体经济生产经营。②质押标的范围缩小，基金、债券被排除。③融资规模门槛提高，首次不低于500万，后续不低于50万。④股票质押率上限降低，不得超过60%。③质押集中度降低，即券商主体要分散。⑤新老划算，存量业务不受影响，可以延期。截至2017年11月17日，参与股权质押的上市公司3387家，占A股总数98.5%，其中质押股权比例占总股本比例超50%的公司共120家卯月夕颜。
[6]地产老头股崛起溯因：1）集中度：2017年行业十强市占率24.1%，同比上升5.4个百分点。各梯队的集中度均呈上升趋势，其中TOP100房企集中度升幅最大，同比上升约10.7个百分点，前200强市场份额已达62.3%。2）龙头业绩：绿地控股业绩快报：2017年每股收益为0.74元，归母净利润89.62亿元，同比增长24.34%。保利地产业绩快报：2017年归母净利润156.84亿元，同比增长26.27%，每股收益1.32元。恒大2017年销售额5009.6亿元，较2016年同比增34.2%。
[7]周小川行长10月16日在2017年G30国际银行业研讨会上指出金融稳定发展委员会将重点关注四方面问题：第一，影子银行；第二，资产管理行业；第三，互联网金融；第四，金融控股公司。
[8]所谓暴利，本质是投资者获取了一定利润却没有承担对应风险。
没有承担对应风险有几种情况：一是体制、机制扭曲，让其他投资者或者国家承担了投资风险，如股票一、二级市场差价、同业存单市场利差、信用债收益等；二是钻法律漏洞，将原本应该承担的风险模糊化或转移，如影子银行，这种暴利的存在基于法律漏洞；三是羊群效应导致的暴利，几乎所有存在体制、机制扭曲，有法律漏洞的暴利领域都会引发羊群效应，在各路资金不断加杠杆的过程中推高资产价格。具体而言，金融领域“暴利”投资模式大致包括：
一是股票一级市场原始股和二级市场股票价格（包括）之间的巨额价差，股票市场机制扭曲成就了这种暴利；二是货币市场中的同业存单市场，因没有被纳入同业负债监管，可以吸收理财资金等，叠加多重期限错配赚取利差；三是高风险信贷领域，被现有监管政策和商业银行经营门槛排除在外的高风险部门贷款，即影子银行体系，长资金链条和法律漏洞推动了影子银行体系的繁荣；四是以往高度忽略信用风险的信用债市场，其暴利主要来源是透支地方政府信用和国家信用。
[9]《华泰证券：从人民币资产到成长资产20180307》。
